今天这段对话录制于8月28日，也就是宇树IPO的一周后。

之所以有这场对话，是为了补齐《中国风险投资史》来不及记录的变化。毕竟肉眼可见的是，AI和具身智能创造了一个中国创投的新时代，明星投资人、明星独角兽和明星创业者，在沉寂了多年之后重新涌现出来，重新成为了算法推荐机制里最带流量的关键词、成为罗永浩的嘉宾、成为王力宏演唱会上的固定表演，特别热闹。

而我们的书2024年动笔，2025年8月定稿，完全来不及写这些变化。所以我想借一场读书分享会，把这部分补回来。

当然更重要的原因，是宇树上市，再加上WRC（世界机器人大会）、世界机器人运动会等热点连续出现，具身智能本该再上一个台阶。但观察下来，我发现很多讨论还是两年前的论点，甚至连“黑”都黑得很过时。比如人们还在说具身智能找不到应用场景，是给科研或者表演定制的“废铁”。比如人们还在黑具身智能在运动会上的表演像漫天飞舞的垃圾袋，纯属大号电子玩具。

某种程度上，我甚至感受到了“黑点”的“倒行逆施”。比如王兴兴在合影的时候“不笑”，被指认说这是他意识到自己只是资本游戏里的“被play的一环”。比如投资人在和王兴兴合影的时候“笑”，被指认说这是“资本家”完成了“收割”，准备离场的笑。

这实在太无聊了。在我看来，这种连“黑”都“黑不出创意”的状况大概率只有三个原因：要么就是观察者们太傲慢了，傲慢到认为抓住某些小细节或者某个小公式就可以套用整个产业；要么是这个行业真的在疯狂原地踏步；要么是这个行业的发展真的快到超越了所有人的常识，本质上早就不再适合成为普通人的谈资了。

我当然青睐第三种结果，但本着实事求是的精神，还是需要邀请几位朋友，聊聊最新的感受和观察。以下就是这场《中国风险投资史》读书会的具体内容，希望对大家有所帮助。

本期研讨会嘉宾：

阿尔法公社合伙人 刘罡

熙诚致远创始合伙人、总经理 许峻铭

投中网编辑 曹玮钰 蒲凡

反而是大模型，需要具身来“拯救”

蒲凡：先来一个暖场话题。两位先介绍一下自己在具身智能上的布局和出手情况。

刘罡：我们在数据维度投了一家比较头部的公司，叫诺亦腾机器人。

这家公司很有意思，是从诺亦腾母公司拆分出来的。诺亦腾原来主要做惯性动捕设备，过去更多用于影视行业，《权力的游戏》《阿凡达》等好莱坞影视制作背后都用过他们的设备，在专业动作捕捉市场占有率很高。但影视是一个很fancy、规模却相对有限的市场。后来创始人找到我们，说来自机器人赛道的订单越来越多。他们母公司相对是一家老公司，也想融资。我们讨论以后建议，把这部分业务从母公司里拆出来。

这是我们在这个行业的一部分布局。我们还投了一家灵巧手公司，叫云松鼠智能，他们也拿到了自变量、乐聚等头部“大脑”和本体厂商的投资。

许峻铭：幸亏我们去年还布局了一些具身智能，否则只能空答（笑）。

我们布局了一家灵巧手，也投了一家“大脑”公司，同时还在看一些别的（项目）。这里面可以简单分享一下我们的基本投资逻辑。具身智能这一波的火热，其实有点像当年的新能源汽车。这里说的不是具体技术路径，而是国家支持力度、产业创新和参与者结构。AI这个“轻盈的灵魂”找到了具体的肉体，传统制造业玩家也开始下场。就像当年的新能源汽车，一边是互联网玩家，一边是传统车企。

所以我们判断，这一波具身智能本体也许会走出类似路径：现在可能有400多家共同竞争，但最后也许只剩40家，所以投资风险相对比较高，（基于这个前提）我们更愿意布局核心零部件。

比如我们投了一家灵巧手，走的是腱绳路线，相比传统金属传动柔韧性更强，也需要解决蠕变等问题。当然，我是学会计出身的，技术问题大家别追问，不然一下就露馅了（笑）。这个项目目前发展不错，已经有商业落地，我们投得也相对便宜。

另一部分，我们也投了一家“大脑”公司，是中关村人工智能相关平台孵化的。投资路径也比较简单：估值相对便宜，刚起步时背靠学校资源，算力成本相对低，也有高校博士参与。要知道现在一级市场里做世界模型、机器人“大脑”的公司很火，一个做VLA的博士，起薪可能就100多万元再加期权。关键是这家公司还有数据合作伙伴，可以免费或以相对低的成本获得大量数据。

除了本体，我们更关注一些核心组件。我更愿意把灵巧手和“大脑”理解成组件，而不是零件：它们可以独立于本体存在。比如没有具身智能本体，灵巧手也可以服务工业场景；“大脑”也可以服务其他领域。就像新能源汽车的电池，不依附某一个本体也能成立。

总的来说，所以我们选择的是一条相对保守的路径。

蒲凡：咱们还原一个时间点。你刚才说去年已经投了一些，具体是什么时候开始真正入局的？

许峻铭：（由于）我们有一支专注于技术成果转化的小基金，所以其实2024年就开始关注这个赛道了，到了2025年，我们决定躬身入局。

看而不投和真正入局，是两件不同的事情。2024年我们已经把具身智能整个赛道盘了一遍，再往前也投过减速器、机械臂等核心零部件，所以对这个行业有一点认知。真正看这个行业以后，我们发现2025年确实是一个转折点，不只是宇树上春晚。宇树上春晚当然是一个很重要的科技事件，它让更多人才和资本开始关注这个赛道。但更关键的一点，是科技成果转化不断往前加码，同时人工智能大模型、AGI这一波也非常需要具身智能反哺。

这很反直觉，大家通常会觉得具身智能是“果”，大模型是“因”，机器人是工业能力的集大成者。尤其对中国来说，AI硬件也需要一个出口。可另一方面，很多大模型只通过纯视觉、纯语言去训练“大脑”仍然会受限。那怎么办？需要触觉，需要反馈。我再试着把这个例子说准确一点：就像训练一个孩子打球一样，他需要真正摸到东西才能理解。

触觉其实也只是多模态感知的一部分。具身智能给这种感知和反馈提供了一个非常好的落地场景，所以我们从那个时候开始布局这个赛道。

所有人都很急，但急也没用

蒲凡：你知道我为什么要确认这个时间点吗？因为我觉得大家低估了“叙事”的影响力。我们在最开始已经提到了，具身智能的热度在2025年2月是一波，4月亦庄第一次办机器人半程马拉松又是一波。到今年WRC之后又有世界人形机器人运动会。虽然大家还会觉得有些场面很好笑，但机器人一下变成了全民话题。现在大家甚至默认机器人应该会跑步、能长时间跑步。如果它失败了，反而会觉得好笑。这个认知变化非常神奇。

许峻铭：我插一句。就像有句话说的，如果猴子现在回答1+1=3，不用太在意，因为它回答出1+1=2只是时间问题。

蒲凡：但反过来说，虽然很早就在观察这个行业，但我们过去做风险投资习惯的是细水长流、和时间做朋友。一期基金可能7年，投资期3年，有很长的时间慢慢观察。但DeepSeek时刻之后，大家看到可以用相对可控的成本解决算力和工程化问题，当叙事和全民认知都准备好了，整个市场突然加速，你没办法再沉下去。

具体到投资这件事上，咱们又不是一个大机构，所以会不会一下子变得很急？本来觉得可以慢慢挑项目，突然没时间了。

许峻铭：很急。因为当下有一大难题就是耐心资本对抗的其实就是“不耐心的资产”。很多两年前非常火的赛道，过一段时间就可能变成冷门。比如AIGC，前两年非常火，现在已经不再是最主流的投资主题。所以你要说不急，那是假的，我们也很焦虑。坦白讲，投资本质上还是为了挣钱。有一个很好的时间窗口，产业趋势还在往前推，国家战略方向也是对的。如果这个时间点没有布局，或者未来没有退出，那可能会更焦虑。当下先把生态位占住，是留在牌桌上非常重要的一点。

蒲凡：但我觉得一急就容易犯错。一急就要去抢项目，尤其机构又比较小，肯定抢不过大机构。可你又不得不投，又很看好，又没有那么多时间看项目。你们怎么平衡？

刘罡：我先描述一下，我们大概是怎么形成这套逻辑、怎么进入投资状态的。

回到2023年，那个时候市场非常差。我们在上一个周期发现，中国客观上没有特别好的纯软件土壤。我们投过一批SaaS公司。而当时ChatGPT时刻已经出现了，我们就在想，中国创始人的Beta是什么？其实很容易想到，硬件是中国非常强的场域。我经常跟同行或朋友交流，在硅谷做软件和在深圳做硬件其实挺像：认知流动很快，迭代也特别快。我们就想到，AI和硬件的交叉是不是一个很有意思的主题？所以2023年开始研究。

到了2024年初，开年回来以后，我们几个同事坐在一起讨论今年的策略。那时候市场整体信心和情绪都非常差，我们就想，今年到底以什么姿势度过？最后的结论是，2024年开始我们非常激进地做投资，（因为）我们是一个非常“投人”的机构。那时候还愿意出来创业的人，在资本寒冬里明知道融资特别难，还是一遍一遍见投资人、讲创业故事的人，是真心实意地想要做事的，在估值等维度上也愿意做很大让步。

我们被这样一群有梦想和坚韧的创始人打动：还是要干。所以2024年我们大概投了16、17个项目，横向看可能是市场上最活跃的早期机构之一。

2025年DeepSeek时刻，确实带来了非常强烈的“推背感”：2024年投的很多项目，在2025年的投融资市场里一下加速了。只不过我们当时投得更多还是偏AI硬件，具身智能没有下那么多。等意识到具身智能是一个大事情时，最头部的项目已经来不及投了。所以我们开始布局数据，因为当时数据还没有像今天这么有共识，还没有被普遍认为是一个很大的瓶颈。另一个推演逻辑是，要投就尽量投最头部：go big or go home，中间地带好像没什么意思。数据这个维度当时还有机会做到最好的项目。

第二个逻辑，刚刚许老师也提到了：具身智能有点像新能源车，但可能比新能源车还要难。两者共同特征都是重资产。区别是新能源汽车的产品定义一直很清楚，“车”是什么大家知道。

蒲凡：我刚想说。汽车是在既有产品定义上改进，但机器人更像是在重新定义产品。

刘罡：机器人到底应该是什么形态、最后怎么形成产业闭环，到现在都没有完全确定。所以它同样是重资产，却处在更早的阶段，想象空间又很大。它可能不是第一浪就结束，而是几浪叠加，甚至这一轮周期里都未必能实现闭环。

不投宇树，是我投资人的本分

蒲凡：我突然想八卦一个问题。既然你们都是从2023、2024年开始关注这个赛道，大家最近应该都刷到过那种帖子：“我当年否定了宇树的BP”——你们当年有没有收到过宇树，或者其他后来跑出来的头部具身项目的BP，然后把他们否了？

刘罡：我们没有收到过宇树的BP。但2024年我们给现在最头部的一家“大脑”公司发过TS，最后没有完成交割。我们已经上完投决会，创始人也来我们的IC讲过，最后公司还是把份额留给下一轮产业方，用来调估值。

许峻铭：收到过，也否过，但我们不后悔。

严肃回答，这其实是投资纪律和投资风格的问题。大家想一个特别简单的逻辑，先不聊投资。大家多少都知道三国，蜀国打魏国相当于“一矿打九矿”。为什么诸葛亮没有采取魏延的子午谷奇谋？因为资源约束摆在那里。我的基金也一样，我可以把portfolio押在一家公司上。比如一个科技成果转化基金，盘子可能就一个亿，假设这一亿全投一个项目，项目完了，基金也就完了；如果我没投，还留有余地做别的事情。

所以从算总账的角度，不投对我来说可能是明智策略，因为我不是头部机构，也不是大机构。就像你可以鼓励一个500多分的孩子去赌清华北大，但赌失败了怎么办？这就是投资纪律。

第二，当时头部几个具身智能项目，无论本体还是“大脑”，估值已经很高，最近更高。人们甚至会感觉，技术发展的速度还不如估值上涨的速度。

还有一个投资纪律的问题。我们决定投一个项目，当然可以一事一议。但投资风格和投资纪律，在基金成立的时候就要跟背后的LP交代好，团队内部也要明确。否则风格漂移，会对基金策略造成很大伤害。

我举个具体例子。我们当时看具身智能、“大脑”和相关产业链时，有一个出发点：一级市场的项目大量集中在两头，早期和晚期，中间反而没人问津。那么第一个问题是：假设一年新增几千个一级市场项目，未来怎么推？第二个问题是：如果我们投的是刚才刘老师提到的“卖铲子”型工具公司，将来大概率的出路是被并购，而并购一定受到价格约束。

但如果估值太高，收购概率自然会下降，因为价格谈不拢。有一个数据不知道大家注意到没有，2022年到2024年前后A股并购交易金额平均是多少？大概是4亿元左右，这还包括大型券商之间的整合之类的交易。

所以我们内部有一个明确纪律：如果一个早期项目估值超过5亿元，基本上就不看了。基于这个纪律，无论找项目还是谈项目，心里至少有一条清楚的边界。所以刚才说我们“错过了”，其实是主动选择错过。这跟投资风格和纪律有关，本质上还是预算约束。贫穷没有限制我的想象力，贫穷让我想得太多了。

企业们变得愿意“上访谈”了

蒲凡：其实我还很好奇，现在的BP和当年看到的BP有什么明显区别？曹老师应该很有感觉。最近大家看投中网公众号，每天起码有两三条融资首发，多则全部、少则至少一条和具身智能有关。你跟前几年做这种融资首发稿相比，会不会觉得创业公司的画风、审美，甚至创业者的画风都有很明显的变化？

曹玮钰：这个话题很有意思。几年前有过一次机器人投资的小高峰。大概是2021到2023年那几年。不过那一波叫“机器人+AI”。因为当时还没有GPT这样的突破，更多是AI四小龙那一代偏视觉的AI技术，用在工业机械臂上，让机械臂稍微变聪明一点。

我之前听投资人说，他们去工厂调研，有些机械臂不用的时候甚至要拿铁网罩住，担心误动作伤到工人。所以当时是在机械臂基础上加一点AI。相应的，这一波具身智能则是GPT带来的技术突破和概念先行。

另外我还能踢动一个很有趣的数字是，我跟一些FA和投资机构聊，他们今年的出手速度差不多是“半年顶去年一年”，甚至“半年顶前面两年”。所以今年一级市场项目非常多，这种爆发也会外溢到我们这种平台，体感非常强。

蒲凡：我换一种概括：最近这些企业跟投中网沟通的欲望明显强很多。以前企业会思考一个问题，媒体传播真的能帮到企业什么吗？前几年会犹豫，但今年大家会非常坚决地做这些事情。刚才你提到一个很关键的词，叫“概念先行”。我在想，是不是存在一种可能：市场的耐心真的快没有了，因为我们的概念太超前。

我前几天写到一个著名预言《AI 2027》。它的核心焦虑是，AI可能是人类第一次在没有明确终点的情况下推动一项技术快速演进。以前我们为了跑得更快发明内燃机，再有汽车；为了喝可乐不长胖发明糖精和代糖。那AI最终要实现什么，是一个非常泛化的目标。在这种情况下，技术演进会显得危险或者失控。今天的具身智能也有点类似“先射箭再画靶子”：到底实现什么功能、什么场景最合适，都要试。这非常考验市场耐心，所以企业必须积极讲清楚自己的阶段性进展，给市场一个答复。

许峻铭：我借用一下蒲老师以前给我讲的故事。尤瓦尔·赫拉利在《人类简史》里讨论过，为什么智人最后能够战胜尼安德特人？一个重要特点是，智人可以共同相信虚构出来的目标，形成想象的共同体。

马斯克为什么能把火星的故事讲圆？火星没人去过，但他可以说服很多人一起做。关键是，故事之外还得有能够创收、盈利和真正落地的能力。

回到主题。刚才蒲老师问曹老师，今天的BP跟以前有什么区别？这两个问题其实可以一起回答。我先说一个小经验：我们通常几秒钟怎么pass一个BP？一个BP如果70%以上的内容都在聊行业，这个BP基本没什么可看的了。当然这是我们的风格，不一定适合每一家机构。

蒲凡：那以后给你的BP就只写60%的行业（笑）。

许峻铭：为什么？因为任何一个行业乘以14亿，都可以被讲成一个很大的市场。今天很多BP更超前，行业论证仍然占很大篇幅，但更多内容开始论证技术本身：技术有多前沿、独特性有多强，未来有多大的想象空间。以前看一个项目，它会告诉你2024、2025年的报表是多少，2026年的预测是多少。现在很多非常早期的项目，上来就直接给2026、2027、2028、2029年的预测，估值也很高。

第二，新的概念和名词越来越多。比如VLA，现在还有VTLA，也就是把触觉等模态加入进来。财务上也一样，比如ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入）。在我印象里，即便在SaaS时代，ARR这个词都没有今天这么高频。以前讲订阅，你看订阅数就好了。现在很多软件公司、模型公司，甚至一些很早期的公司，ARR突然变成了一个核心估值指标。

各位以前有多少人天天听ARR这个词？我如果没记错，ARR这种东西很早以前只在美国保险公司里出现，因为ARR本身包含着存续期限。现在很多软件公司、模型公司都开始用这个指标，为什么？一个主要的原因就是为了把这个估值逻辑讲圆。

回到刚才曹老师提到的那个逻辑。现在很多做“大脑”、做触觉、做灵巧手的公司，会有一部分业务——我打个引号，叫“不务正业”——比如做数据，或者卖一个平台。它真正主推的产品可能没有挣太多钱，反而这些不务正业的业务挣了很多钱。在这种情况下他怎么把这个故事讲圆？就是通过这些收入，去掩盖自己主力核心产品暂时还没有形成收入这件事。

因为核心产品那部分是要讲故事的，要保留想象力；但与此同时，它又可以保证自己短期内有一些财务数据。

这就有点像前几年商业航天第一波起来的时候。很多公司火箭还没有发上去，卫星也没有做起来，干嘛？做航天教育。当然，这件事很正常，不丢人。

怎么“黑”具身，才能又时髦又专业？

蒲凡：那我问一个特别具体的问题：2023年你看的具身智能，和现在2026年看到的，到底有什么具体变化？最近WRC刚办完，世界人形机器人运动会也在开。朋友圈里还是有人黑具身智能，但我发现很多“黑法”都特别过时。比如还是黑动作僵硬或者像空中飘舞的塑料袋。

我想听的是有没有更新的“黑法”，能反映具身智能最新的演进。

刘罡：我也想不出什么新的“黑法”。但我印象很深，2023年有同事去了WRC，回来以后说这个会简直像在“唱衰行业”。那一度让具身智能赛道冷了不少，因为大家看完实物觉得完全不行。但我昨天刷到一个视频，把每一年拉出来对比，还是能明显看到机器人不断在进步和变化。

蒲凡：曹老师，你有没有听说过什么最新、比较时髦的“黑法”？

曹玮钰：我觉得刚才峻铭讲的那个点很到位。我前一阵也聊过一个机器人公司的创始人，他猛烈抨击的一个点是，现在很多所谓明星具身智能企业“不干正事”的重要表现，是收入里可能七八成都来自数据采集。因为具身智能是一个技术突破带来的产业，技术走在产业前面。可以拿自动驾驶做类比：一种路径是从L1慢慢往L5走，从具体场景里长出来；另一种路径是先知道L5大概长什么样，再倒推L2、L3、L4，但可能L2都还没走完。现在很多具身智能公司更像后一种路径。真要“黑”的话，我觉得峻铭刚才那个是高级黑（笑）。

蒲凡：那高级黑之外，有没有老百姓一听就懂的“黑法”？

许峻铭：投资和创业有很多类似的地方，因为挣的都是未来的钱。要把故事讲圆，就一定要选一个很好的赛道。这个赛道最好是什么情况？短期内不可证实，长期内不可证伪。这是“道”的层面，下面说“术”。今天很多BP，几个创始人，两三个人，就开始讲一个非常炫的“黑科技”，甚至说要颠覆某项技术。它短期不能证实，长期也很难证伪。

举个例子。今天大家讲具身智能怎么训练、怎么泛化，大部分思路还是投喂数据，无论是真实数据还是仿真数据。但有人认为这个逻辑不对。你教一个孩子在大北窑CBD过马路，不需要把街上所有汽车、红绿灯的数据都采一遍。教会以后，他明天去上海、纽约，也不用把当地所有数据重新采一遍，照样可以过马路。另一种思路是提升“认知”，比如脑科学+AI。那一下又进入另一个赛道了。

打个老百姓容易理解的比方：如果你相信“吃荤不能长命百岁，所以吃素可以”，那素菜馆的估值就高了。大概是这个意思。

刚才有半开玩笑，我还是声明一点：今天这个技术赛道确实在蓬勃发展。每一个愿意出来创业、愿意融资，甚至把身家性命押上去的创始人都值得尊重。只不过需要一些理性推动。像刘总刚才提到的，不能只看Beta、只看潮水来了还是退了，还要看公司是不是真的有know-how、真正的硬核技术，以及创始团队的搭配。

蒲凡：我的逻辑是这样。我刚才为什么说市场的耐心快没有了？我们其实在《中国风险投资史》这本书里反复强调，风险投资有明确的社会分工，本质上是一个金融工具，最终目标是实现资产增值。我们之所以愿意以市场化方式投资具身智能，是因为它看起来刚好符合风险投资7到8年的周期，这个工具的时间尺度和硬科技的发展时间相匹配。

但到今年，企业纷纷出来宣传故事、宣传概念，会不会说明技术演进仍然低于预期，以至于需要项目方进行定期的答复或者给予某种交代？就算风险投资在制度设计上已经这么“耐心”，似乎还不够。

刘罡：我觉得这种变革型技术，往往都是短期被高估、长期被低估。

曹玮钰：这个问题我也想过。为什么今年企业特别愿意跟我们互动？

蒲凡：甚至开放程度尤其高。

曹玮钰：没错。今天最火的这些前沿科技投资主题，我经常开玩笑叫“十五五赛道”和“马斯克赛道”。它们有一个共同特点：产业周期和资本周期是分裂的。比如一些被政策扶持的战略新兴赛道，可以在没有盈利的情况下上市。不管是在科创板还是港股，上了市也不代表企业本身的业务和产业已经成熟，这是资本市场的扶持和定价动作。

一个非常典型的例子就是宇树上市那一天。我去翻朋友圈，因为认识很多宇树投资人，大家各种搂着王兴兴合影，投资人都笑得很开心，王兴兴几乎一张都没笑。（排除表情管理）也很好理解：上市以后，一级市场投资人的阶段性工作完成了，再等解禁就可以兑现收益；但对于宇树来说，路还非常长。

而且今年是一个热钱年份，对企业来说是很好的融资窗口。但前提是你有新故事，才能拿这个故事去融下一笔钱。建了一个厂、发了一个模型、做了一个产品、技术有了突破，都可以成为新的融资节点。节奏就会被压得非常密，我们这种平台也自然成了很好的展示舞台。

如我们所愿，科学家真的出来创业了

蒲凡：刚才好像一直让大家“黑”，有点强人所难。我们也来夸一夸吧。

曹玮钰：一个蓬勃发展的市场肯定会经历泡沫阶段，没有泡沫就没有发展，这是一个必经过程。我们前一阵还跟清华系基金开玩笑：清华的老师是不是都出来创业了？在这个导向下，科技人才、学术人才大量进入创业市场，本身就是变化。

蒲凡：我觉得这就是一个积极变化。几年前有个著名的学术乌龙事件LK-99室温超导，后来被证伪，本身没什么好说的。但对于中国的风险投资人来说，却是一个巨大的负面舆情，因为那件事出来后，很多人编段子嘲讽中国投资人，说中国投资人只知道蹭概念、玩题材，不会投真正的硬科技，不会从实验室阶段资助科学家做面向未来的研究。

那时候我还做过几期播客，对谈过甬江实验室负责技术转化的朋友、对谈过南方科技大学做机器人的团队，对科学家创业这件事展开畅想。而今天，从学校、实验室里支持教授创业，做灵巧手、机器人“大脑”、电机，这条链路已经成熟了。如果我们当年羡慕的是这样的创新生态，那今天至少在一定程度上实现了。我觉得这是一个可喜的变化。你们还观察到哪些类似变化？

许峻铭：任何一个赛道，要持续发展都需要足够的人气。这一波科技创投的大趋势下，大量年轻人涌进来，我认为这是最好的事情之一。今天很多头部企业，包括上市公司产业链上的企业，都和高校有深度合作，比如双导师制。我不止听一个国内顶尖高校老师说过，现在有些学生对AI的理解和应用已经超过导师。那怎么办？让他们去前线、去产业最前沿。

所以我理解，具身智能这条赛道，某种程度上正在变成一个国家级的创投市场“黄埔军校”。

第二个观点，有一点宏大叙事。即便回看互联网泡沫，会觉得当时非常惨淡，但最终留下来的公司很不错，比如亚马逊。泡沫、废墟之上开出来的花都会更加鲜艳，最后可能长出真正有价值的企业。

曹老师刚才提到，宇树上市的时候创始人一脸严肃。我觉得这个不必过度描述，但A股IPO创始人确实和投资人的处境不同。创始人上市以后也不能真正“解套”。最多通过减持、大宗转让等方式改善流动性，但他是最难下牌桌离场的人。投资人是可以退出的，因为投资人以投资回报为目标。所以在那个场景里，投资人至少可以阶段性地笑；创始人的路还得继续。

这里还有一个很有意思的话题。从去年年末到今年年初，几家GPU公司陆续进入资本市场，比如天数智芯、壁仞科技、摩尔线程这些；后来商业航天等赛道的上市通道也在打开。我理解现在形成了一种“双轨制”：一边按常规路径排队，另一边通过制度和政策工具，鼓励真正属于战略新兴方向的企业。即使营收、财务数据还没有那么好，只要属于国家需要的产业，也会有资本化机会。

我认为这不是坏事，甚至会加速产业结构变革，吸引更多人才进入，让创新土壤更加完善。过去20年我们靠工程师红利、技术工人红利，未来这一波人可能会埋下新的种子。

蒲凡：我想到一个老词，“酱香科技”。

不知道大家平时听不听脱口秀，应该知道周奇墨。他是中国脱口秀很有代表性的演员，但有一个段子我一直不太认同。我大概在2022、2023年听过他的一场专场。他问大家，美股市值最高的公司是什么，当年的答案是Meta。接着他又问，A股市值最大的公司是什么？茅台。然后台下哄堂大笑。

我当时坐在那里很难受。第一，Meta就一定比茅台更值得骄傲吗？Meta改名本身就是一个高度的“投机”决策，它的本意指的是元宇宙，而“元宇宙”至今仍然是一个高度概念化的产品。第二，茅台为什么不能是一家伟大的公司？如果我们等量代换成可口可乐，或者法国的拉菲，我们还否认他是一个伟大的品牌吗？

几年过去了，这个笑话应该不复存在了，因为我们A股市值最大的公司开始变成科技公司了。而且是在这样一个产业氛围里，我们有越来越多科技公司——比如寒武纪，比如长鑫科技——它们的产品、技术因为能够进入具身智能这些新的产业链，产业预期上升，公司的市值也不断上涨。

那如果当年那个笑话的逻辑成立——A股最大的公司是茅台，所以值得笑；美股最大的公司是科技公司，所以值得羡慕——那今天我们的科技公司开始走到市值前列，是不是也值得骄傲？

我觉得这真的是一个很好的变化。

钱，有必要踩一脚刹车吗？

刘罡：刚刚蒲老师说到，风险投资本质上是一种分配机制。我觉得整套体系也是一种reward机制，让有贡献的人得到reward和激励。

宇树上市，不管现在股价是不是跌了不少，本身都是一件好事。它在中国风险投资和资本市场上有很特别的意义：产业和技术路径还没有完全收敛，就已经完成上市。

像寒武纪，虽然上市时也亏损，但商业模式很早就存在。像宇树这样，技术没有完全收敛，又用“未来科技期权”的方式定价上市，在此前中国风险投资市场里很少见。全球有没有类似案例？有。比如1980年的Genentech（基因泰克），当时生物技术商业模式也没有完全成熟；再比如1995年的Netscape（网景），成立大约16个月就上市。

当然，网景上市以后，互联网也还没有找到真正成熟的商业模式。五年之后互联网泡沫出现并破裂，但不能因此否认互联网技术浪潮本身是革命性的，也确实创造了长期价值。前面的Genentech开启了一波生物科技资本化，Netscape则成为互联网资本化的重要节点。我觉得，宇树上市带来的reward，对中国资本市场和科技创业者也是一种激励。

蒲凡：我突然想加问一个问题。a16z创始人之一马克·安德森曾经说过，他不觉得互联网泡沫里的那些创始人做错了什么。潜台词是，互联网泡沫是一场资本的游戏，有些公司可能因此提前结束了梦想。很有可能投资人一不小心就办了坏事：钱本来是很好的工具，最后却变成了凶器。你们会不会边走边想，我们是不是应该克制一点？有时候需不需要喊刹车？

刘罡：我觉得从早期投资来说不需要。中国的早期投资应该更蓬勃、更鼓励。

曹玮钰：这里我想澄清一个概念：投资人不等于资本家。

蒲凡：科创服务从业者不算资本家。但估值一轮一轮往上涨，你们这些投资人肯定也是重要推动者。

许峻铭：这个事是这样。各位家里有孩子的话，可以想一个问题：孩子3岁的时候，你愿意直接给他1万块钱让他带着跑吗？肯定不愿意。每个父母都希望把最好的东西给孩子，但一定要适配，避免揠苗助长。

回到具身智能也是一样。我不知道大家有没有想过一个问题：宇树虽然是这一轮最受关注的上市机器人公司，但它不是第一家上市的机器人公司，优必选早就上市了。如果把公司成熟度比作学历，优必选上市时到底是小学生、中学生，还是大学生、研究生？宇树第一次公开财报后，大家会分析它的商业闭环、客户结构、研发投入和毛利率。但我更关心另一个问题：它到底是一家科技公司，还是一家制造业公司？它的估值锚究竟应该在哪里？

如果大家有印象的话，十年前一级市场在共享单车的那一波热潮里估值逻辑其实也很可怕，一轮一轮往上推。为什么会一轮一轮推？我觉得核心还是，大家决定这个故事一定要讲圆。把它硬包装成一个科技项目也好，或者回到我们刚才聊的主题也好，一旦大家觉得这件事情已经变成了一个“确定性”，就会开始拼命加注，觉得这件事一定没有问题。

我觉得这个状态其实很危险。因为一旦所有人都把它当成确定性，它就逐渐不再是产业逻辑，而开始变成金融逻辑。

比如今天一级市场背后有很多不同类型的资金，有引导基金，也有各种产业投资人。他们的诉求不一定只是获得估值回报，还可能包括落地产能、GDP、就业等等。这些诉求当然都没有问题。但当这些因素加入以后，大家对估值的敏感性就会慢慢淡化。

我再举一个可能稍微枯燥一点的二级市场例子。如果我没记错的话，韩国股市自从有熔断机制以来，有一半发生在今年。还有一组数字是，韩国大概5000万人口，但是股票账户可能有1亿个，基本上全民都在参与。甚至我印象里，可能每30户里面就有一户因为这些事情出现过破产之类的问题。

为什么会变成这样？就是当大家觉得一件事情有了“确定性”。比如存储，大家认为产业逻辑没有问题，产业已经闭环了：短期是确定性，长期还是确定性。

那如果你是投资人，你会怎么办？你就会玩命地干。用索罗斯那个逻辑来说，我不只是调用我自己的钱，我会调用所有我能够调用的钱——干嘛？加杠杆。

今年韩国的存储就是这种情况。到了这一步，它其实已经变成金融逻辑了。而杠杆的逻辑和产业逻辑完全不一样。你比如配五倍杠杆，跌20%就爆仓了。

所以这就回到了刚才蒲老师的问题。我们现在一轮一轮往上推估值，我们需要警惕的是，是不是大家已经形成了某种共识，觉得具身智能就是一个确定性的机会？

我只代表我自己，不代表同行。我认为目前还没有，至少一级市场目前还没有。所以现在大家的信心可能还是比较足。但如果有一天，所有人真的都觉得这件事情已经变成了确定性，同时估值又到了非常高的位置，那至少对于我们来说，我们一定会回到自己的投资纪律。

该刹车的时候还是要刹车，先观察一下。安全第一。

创业者比我们想象得成熟多了

蒲凡：最后问一些比较轻松的问题。罡哥，你最近在WAIC和WRC都做了After Party。 After Party是什么？就是参加完会议以后，大家意犹未尽，再找一个地方聚会。我特别想知道，在那个场合大家都说什么、聊什么。

刘罡：我印象里，一些是我们portfolio公司的创始人，也有校友。我那时候一直在串场，只零碎听到几拨聊天。第一拨是在讨论投资人：这个机构里谁能推动项目。第二拨也很有意思，因为我们投了一些出海公司，大家会聊ODI要不要做、go-to-market agency选哪一家。其他可能就是叙旧。

蒲凡：不聊行业问题吗？刚才我们聊的这些沉重话题，到了晚上就不聊了？

刘罡：白天已经看了一整天行业，晚上好像就没怎么聊那么严肃的行业问题了。更多是在聊合作，以及互相介绍靠谱的合作方。

蒲凡：这某种程度上也说明，现在这波创业者比以前更成熟。我们过去总担心科学家、科研人员出来创业，商业上不成熟、不适应。2023年我还做过一期播客，叫做《“科学家创业，先离投资人远点”》，当时研究对象还是李泽湘。

今天再说李泽湘，已经是大佬了，很多事情都不需要再论证。可我们当时讨论过现代教育体制对“科学家”的限制：因为现在我们几乎都遵循着“天赋教育”，发现一个人的天赋以后，不断放大他的长板。因此一个人能够被培养成为科学家，一定是他展现了更强的科研天赋，而相应的商业能力往往不是最突出的部分——至少这一方面的能力是被认为不值得被过多培养的，所以我们会担心他能不能适应创业。

但现在听起来，这一代科学家创业者已经成熟了不少。

曹玮钰：这块我也有一个好玩的见闻。也是在After Party这种场合，大家会说一点真话、吐吐槽。有个离高校很近的投资人朋友跟我聊教授创业，他贡献了一个洞察：这一波出来创业的大多是年轻教授，年龄大一点的反而按兵不动。

这个现象我觉得很有意思。其实我们做《中国风险投资史》，包括今天在座的两位投资人，大家天天看的就是这些事情。看得多了以后，我会有一个感觉：其实没有那么多“新故事”。

可能每一年市场都会换一个主题。前几年是一批人、一个赛道，今年又换成另外一批人、另外一个赛道，看起来每天都在发生新事情。但它底层的很多东西，我个人觉得其实没有变。

蒲凡：那听起来，我们不续写这一章，好像也不是什么大遗憾（笑）。

曹玮钰：当然要写，后面可以出系列。我想说的是，为什么老教授不创业？他们已经见过、经历过，也知道机会是什么、代价是什么。投资也一样。现在每个机构都要招几个00后投资人，因为要投更年轻的项目，他们可能更有冲劲，也更容易进入创业者的圈子。

Whatever，有各种各样的逻辑。教授这边也一样：老教授该见过的都见过了，年轻教授看到机会会冲出去；年轻投资人看到机会也一样会冲出去。但这个故事本身不是新的。

蒲凡：一切都是周期。