9月1日，希音（00625.HK）在港交所挂牌，发行价48.56港元，首日收盘48.50港元，几乎平收，市值约2050亿港元（约262亿美元）。盘中一度跌破发行价近10%，尾盘又被拉了回来。

四年前，这家公司的估值是982亿美元，是彼时全球第三大独角兽。但四年过去了，希音的估值一斩再斩，最后打了三折上市。 

我们把所有机构投资者的收益回报都放在了文章最后。简单总结如下：按照今日收盘价计算，2015年进场红杉中国和另外三家跟投方，投资账面回报高达358倍，年化66%。B轮投资人回报115倍、C轮9倍。这几个阶段的投资人，都称得上满载而归。 

但2022年4月进场D轮投资人，账面回报只剩0.45倍，本金亏了一半多，年化回报率-18.9%。D+轮2023年进场，更只剩0.43倍，亏了近六成，年化-27%。 

同一个IPO，有的人回报近360倍。有的机构本金只剩下4成多了。真是几家欢喜几家愁。

造成回报关键差别的时间点，是在2020年到2022年之间。 

根据招股书披露，2020年3月希音的C+轮时，估值为50亿美元；但到了2022年3月Pre-D轮时，估值飙升超过10倍，来到了605亿美元；一个月后D轮融资，估值又上涨62%，达到982亿美元（见下图）。

也就是说在两年时间里，希音的估值翻了近20倍。这狂飙的20倍估值，就为后来“打骨折”埋下了伏笔。

当然，彼时的估值增长不是无中生有，而是有支撑的。2020年全球线下零售停摆，线上购物井喷，跨境电商是当年最热的赛道。
据当时媒体报道，2021年前五个月，SHEIN是54个国家/地区排名第一的iOS购物应用、13个国家/地区Android第一。2021年5月，它曾一度取代亚马逊，成为美国安装量最大的购物应用程序。
据招商证券研报和当时媒体报道，2020年它营收100亿美元，增速211%；2021年营收约160亿，增速也达60%。D轮982亿的估值，以2021年的营收计算，对应着6.1倍的市销率。这个倍数在当时的跨境电商赛道，对应的就是“高增速不会短期结束”的定价假设。 

但显然高增速的红利是有保质期的。 

2022年，拼多多旗下的Temu上线打价格战；2023年疫情结束、线下零售恢复；2025年美国又取消了小额包裹免税。增长曲线掉头向下。2023年到2025年，希音净收入增速从41.1%降到20.7%，再降到8%。而2026年Q1增速掉到1.1%。估值只剩下260亿左右，是巅峰时期的三折不到。 

这直接造成了当下的局面：最后两轮的投资人都亏了钱。 

打折如此剧烈，当年高位接盘的投资人，没有预料到这一点吗？

当然不是，他们在投资时并非没有防备。

D轮和D+轮投资人拿的不是普通股，是可转换可赎回优先股。招股书里写的权利包括： 

• 赎回权，公司未能按期上市，投资人有权要求按本金加年息赎回，现行利率8%。按照招股书测算，如果全部优先股触发赎回，公司需支付约43.75亿美元现金（这一点自然是希音着急上市的重要原因）；

• 清算优先权，公司清盘时优先于普通股受偿；

• 反稀释条款，后续融资价格低于换股价，换股价自动下调。

其中D+轮签的是完全棘轮，反稀释条款最为严格。只要后续发行价低于751.03美元的D+轮换股价，换股价就直接降到新价格，与发行数量无关。

D轮2022年签的时候公司还较为强势，拿到的条款为加权平均调整，比完全棘轮宽松。但差距在2026年3月3日的股东特别大会上补齐，Pre-D轮和D轮也纳入了与D+轮经济效果相当的补偿安排，以把成本线直接拉到最终发售价。

这套条款不是希音独有。可转换可赎回优先股加赎回权加反稀释，是美元基金投资的标准条款包，不少独角兽企业都有类似结构。但大多数公司的条款停留在纸面，只有少数企业启用。

希音就是少数企业之一，招股书中披露了部分条款的兑现过程。 

比如现金部分。8%年息补偿约11亿美元，覆盖投资日至2026年3月4日，分三期在3月、6月、9月底前付清，与IPO成败无关，一季度已付3.69亿美元。
反稀释现金补偿最高约21.85亿美元，按发行价下限测算，占公司一季度末现金资源的14.7%，上市前付清。

12%年息约2.3亿美元，上市后15个营业日内兑付。

又比如股份部分，公司向Pre-D、D、D+三轮持有人零对价增发1962.2万股B类股份。

经彭博等多家媒体披露，这些动作合起来的效果，把三轮投资人的持股成本从最高982亿美元的估值，拉回到约400亿美元的水平。

成本降到400亿美元，但IPO定价约260亿美元，账面仍然是亏的。即使企业补偿了一部分，也不可能让投资人全身而退。

同一家公司，同一场IPO，A轮投资人赚几百倍，D轮投资人亏掉6成，分界线就是2022年那一轮估值狂飙。当然真正见真章是在明年3月之后。合计持股约40%的老股东解禁，到时市场愿意给希音多少估值，还是一个未知数。