过去一年，“券商系崛起”成了一级市场里的高频词。

一方面，券商系GP越来越多地出现在政府母基金的GP遴选名单里；另一方面，券商系作为LP的出资动作也在持续升温。

到了最新一轮IPO潮里，这种“崛起感”变得更具体：投中嘉川CVSource数据显示，2026年上半年共有148家企业上市（包括A股、港股和美股），其中41家的股东列表中出现券商系投资主体，占比自2021年以来最高，达到28%。

券商系确实更显眼了，但不是所有券商系机构都在扩张。我们对181家券商系GP机构、77家券商系LP出资主体进行了梳理，发现：前5家GP，管理规模占券商系的4成；最活跃的券商LP，出资了超90只基金，远超18只的平均水平。

崛起是表象，分化与集中才是根本趋势。

01.一条政策线券商系的三种身份

券商系与一级市场的其他玩家有着很大的不同。

他们在一级市场里，有三种身份：帮LP管钱的、拿自己钱投资的、替客户做配置的。这三种身份分别对应着三类子公司：私募基金子公司、另类投资子公司和资管子公司。

私募基金子公司，主要对外募资，管理股权基金和创投基金。它是作为券商系GP的主力，帮政府基金、产业资本、社会资本一起管钱。

另类投资子公司，主要用券商自己的钱投资，常见于跟投、战略投资和产业协同。它不能像私募子一样大规模募资，投多投少也受券商资本实力约束。

资管子公司，则更多通过资管产品，帮客户做资产配置。它和私募子、另类子都属于券商体系，但钱的来源、业务逻辑和监管要求不同。

这三种身份是在自身业务需求和政策约束相互作用下发展起来的。

2007年前后，券商直投业务开始试点，早期采用“保荐+直投”模式。券商一边做保荐，一边用自己的钱投企业。但这种模式容易带来利益冲突。2011年，证监会《证券公司直接投资业务监督指引》对“保荐+直投”模式亮红灯，券商直投进入调整期。

2016年12月30日，中证协发布两份管理规范，正式分设为私募基金子公司与另类投资子公司，并规定两类子公司业务分离、各司其职。

2019年4月，上交所发布科创板发行承销业务指引，明确保荐机构相关子公司应使用自有资金，按发行规模认购IPO 股票数量 2%-5%，并锁定 24 个月，这让另类子有了更明确的场景。

业务分化运营后，“创投十七条”、政府投资基金1号文、私募基金54号文相继发布，参与“投早投小投硬”的私募子公司又最为受益。

对另类子和资管子而言，政策影响也将边界进一步厘清：另类子主要围绕自有资金投资和保荐项目跟投，资管子则应回到资管产品配置逻辑下，不能和私募子混同。

边界清楚之后，真正能放大规模的主体也变得清楚：私募子成了券商参与一级市场的主力，另类子和资管子回到各自功能位置。

02.181家GP里谁拿走大部分规模？

根据投中嘉川CVSource数据，自2004年起，券商系开始成立GP，自2008年开始进入活跃期，其中在2012年到2017年为GP新设最活跃年份，共新设128家，占GP总量的70.7%。

但2018年后新设明显减少，2018-2025年新设机构合计不超过15家，占比不足一成。这与同期资管新规限制金融机构出资、监管层对私募子公司及其二级机构设立的从严审核有着一定关联，券商系GP的增量通道从那时起便开始收窄。

截至2026年6月30日，全市场有181家券商系GP机构，合计在管1725只基金，规模约3.03万亿元。但是把他们（涵盖私募子、另类子）放在一起看，明显特征是少数机构管理着绝大部分资产。

其中，中金资本一家占6230亿元，占全行业20.6%；头部三家（中金资本、中信金石、海通开元）占33%；头部五家（加上中信建投资本、中金资本私募）占41.9%。从机构主体口径看，TOP5已拿走超过四成规模。更值得注意的是，TOP10机构全部是私募子，另类子无一进入前十。

这说明，所谓“券商系崛起”，主角几乎不是另类子，而是私募子。

投中嘉川CVSource数据显示，138家私募子合计在管规模2.95万亿元，占比97.5%；43家另类子合计规模只有765亿元，占比2.5%。因为私募子可以对外募资，可以撬动政府引导基金和社会资本，所以能把规模做大；而另类子更多用自有资金投资，天然受到资本金限制，所以更适合做跟投和协同，而不是成为大规模基金管理平台。

所以，所谓“券商系崛起”，不是所有券商机构都在崛起，而是头部券商的私募子公司，管理的资产规模迅速扩张。

03.头部机构的画像谁在跑得最快？

头部券商系GP 强在哪里？

从成立年份看，券商系GP早期确实有过一轮批量设立。但新设数量只是第一层，真正衡量头部强弱，还要看这些机构后来沉淀了多少基金和规模。

投中嘉川CVSource数据显示，2009年、2010年成立的机构，目前在管基金数量分别达到282只、262只，是基金数量最密集的两个年份；但从在管规模看，高点出现在2017年，虽然成立于这一年的券商系GP在管基金仅有158支，但合计在管规模达到6,453.52亿元。

这说明，真正拉开差距的不是设立数量，而是少数平台后续能否持续募资、投资和退出。

因此，看券商系头部有多强，不能只看设立数量，而要看哪些机构真正把基金规模做起来。

中金资本是第一梯队。截至2026年6月30日，中金资本在管基金120只，规模超过6200亿元，投资事件868起，各项指标都明显领先。作为中金公司旗下私募股权投资平台，中金资本通过多只基金，出现在沐曦股份、长鑫科技等硬科技明星项目的股权结构中。

以沐曦股份为例，中金公司旗下机构合计间接持股1.85%，是多家参投券商中持股比例最高的一家。

中信金石紧随其后。它的规模不如中金资本，但退出表现很突出。同期在管基金75只，规模超过2350亿元，投资事件681起，退出279起，退出率达到41%。从退出数量看，中信金石甚至超过了中金资本。

宇树科技是一个典型案例。中信证券通过金石成长和中证投资，合计持有宇树科技约4.49% 股份；同时，中信证券还是宇树科技的保荐机构。这说明，券商系资本的优势不只在“出钱”。

海通开元、中信建投资本、国泰君安创新投资，则构成第二梯队。它们的募集规模均在千亿元上下，也在硬科技和产业项目中持续出现。以长鑫科技为例，海通开元等券商系机构也出现在其股东结构中。

这些案例共同说明，头部券商系GP的竞争力，不是单一的资金能力，而是综合能力。它们可以募到钱，可以看到项目，可以陪企业成长，也有机会通过IPO、并购等方式完成退出。

这正是中小型券商系GP最难追上的地方。如果缺少稳定LP，缺少持续项目来源和退出验证，那么即使有一两个明星案子，也很难继续把规模做大。

04.退出表现分化身份不再是关键

退出效率的分化，也能看到券商系内部的差距。

从头部机构看，中信金石退出率达到41%，海通开元为27.9%，中金资本为15.4%，这说明，即使都是头部券商系GP，退出表现也不一样。

按国资背景切分，差异同样存在。148家国资券商系GP，退出率为21.8%；33家非国资退出率为30.7%。但这个数据不能简单理解为“非国资机构更会投”。

因为两类机构在样本数量、基金成立时间、投资阶段、行业分布和政策性任务上都不完全可比。有些国资背景机构，天然要投更早、更硬、更长周期的项目，退出速度本来就不会太快。

这组数据更适合说明“背景并不等于效率”，而非简单比较国资与非国资谁更会投。

身份本身不自动带来退出效率，真正影响退出的，还是市场化募资能力、团队激励、项目来源、投资阶段和退出通道。这也正是我们的观点，券商系GP的竞争，正在从背景竞争，转向能力竞争。

05.做LP投自己也投别人

做GP是券商系的“前台”，自有资金做LP出资，则是一条更安静、却同样在扩张的暗线。

根据投中嘉川CVSource，截至2026年6月30日，从出资覆盖面看，77家券商系LP出资主体累计投资基金1358只，平均每家约18只，中位数为10只，显示出资活跃度存在明显头部集中。

具体来看，东吴创新资本已投基金91只、招证投资68只、东证融达投资60只，均显著高于全体中位数。

从出资节奏看，77家券商系LP中，38家在2024—2026年仍有新增出资记录，接近样本半数；其中18家的最新出资年份为2026年。这至少说明，券商系LP最近两年依然保持着整体的活跃度。

当然，更值得看的是这些钱流向了哪里。

这些钱并不只是投向体系内GP。从已投基金分布看，券商系LP的出资对象大体可以分成三类：

• 一是同一券商或同一金融集团体系内GP管理的基金；

• 二是地方政府引导基金和产业基金；

• 三是外部市场化GP管理的基金。

目前来看，券商系LP更接近“泛在型出资人”，而不是单纯的“左手倒右手”。

不论是从投资数据、退出数据还是做LP的数据，我们可以看到，券商系机构有鲜明的集中化特征，与其说是整体进场扩张，不如说是一场存量玩家的重新排位。

GP端，私募子是主战场；另类子更多承担自有资金投资和协同跟投；资管子则应放在资管业务逻辑下单独理解。

LP端，券商自有资金也并非只在体系内循环，而是在同系GP、地方国资基金和外部市场化GP之间重新配置。

那些缺乏募资能力、专业团队和退出验证的机构在被压缩；具备投行资源、政府基金合作能力和硬科技项目获取能力的头部机构继续变大。