2026年6月3日，国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，在一级市场投融资圈子里掀起波澜。这份被业内简称为“国办函54号文”的文件，首次在国务院层面对“私募基金对赌协议”作出明确规范。

文件要求：“出台规范私募基金‘对赌协议’制度安排”，同时“坚决防止”“严禁”私募基金违规从事借贷、“名股实债”等行为。

对赌与回购，这两个在中国股权投资行业中被使用得极为普遍的条款工具，第一次被提升到了系统性制度设计的高度。

通过调研全国超50家国资机构，我们发现：

回购触发后，超过六成的国资管理人将非诉讼方式作为主要处置路径，包括协商延期、和解、并购退出等。

进入诉讼程序的项目中，大部分国资管理人通过诉讼最终能够实现约定回款金额的占比不足四成，诉讼的实质回收效果远低于预期。

而在诉后和解中，近七成管理人选择接受让步，常见方式是降低回购利率或豁免利息以保全本金，仅极小部分案例最终以本金折损告终。

调研结果显示，对赌回购制度，正在发生深刻的变化。

01.对赌与回购究竟是什么

对赌协议，学理上更准确的称呼是“估值调整机制”。简单说，就是投资方与目标公司、创始团队约定，如果在约定时间内未能实现上市、未能达到某个业绩目标，或者发生了其他约定的事项，投资方就有权要求对方按约定价格买回自己手里的股权。

回购条款则是对赌协议中最核心的落地机制。它一般包含三个要素：谁来回购、什么情况下触发、按什么价格回购。

关于谁来回购，行业里最常见的是让创始股东和公司共同承担连带责任，占比超过七成。也有只让公司承担的，或者只让创始股东承担的，还有约定公司先承担、公司付不起再由创始股东承担的。总之，结构五花八门，取决于双方的博弈力量。

触发情形通常分三类：期限类，比如基金存续期到了还没上市或退出；业绩类，净利润、营收增长率没达标；合规类，财务造假、重大违规。其中期限类触发是最常见的。

价格方面，最常见的计算方式是“本金加上一定年利率的单利或复利”。不过这个利率近八年一直在下降。一方面是因为市场从高速扩张进入理性调整，另一方面也是因为被投企业的现金流和盈利增速普遍不如预期，投资人不得不调低预期以提升条款的可落地性。监管层也在持续引导行业树立长期投资理念，避免给实体企业过重的财务负担。

02.司法裁判的“四级台阶”

对赌协议在中国司法实践中的命运，经历了几个明显的阶段。

第一个阶段可以称为“效力之争”，起点是2012年的“海富案”。

最高人民法院在该案中认定投资人与目标公司的业绩对赌回购条款无效，理由是这让投资方获得了脱离企业经营的固定回报，有损害公司及债权人利益的风险。这个判决奠定了早期“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的裁判基调。

第二个阶段是“履行之争”。

“华工案”开始松动这个僵化的立场，引入了“合同效力”和“合同履行”相区分的思路——合同本身可以有效，但能不能实际履行是另一回事。2019年九民纪要（《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）正式确立了这套裁判框架的核心逻辑：对赌协议原则上可以被认定为有效，但如果投资方要求目标公司履行回购义务，必须先完成减资程序、且公司得有可分配的利润。换句话说，法律不否定你的权利，但你要真正拿到钱，得过两道关。而2023年新《公司法》要求定向减资须经全体股东一致同意，实际上大大提高了与公司对赌的履行门槛。

第三个阶段是“期限之争”。

2024年最高人民法院在法答网关于“回购权行使应在6个月合理期间内”的解答意见，在行业里引发了不小的震动，大家开始争论回购权到底是形成权还是请求权、到底该在多长时间内行使。

第四个阶段是“系统性制度设计”的开启。

2025年9月，最高人民法院公布《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》，其中第37条、第38条、第82条系统回应了对赌协议的效力与履行问题，延续了《九民纪要》的基本思路，进一步明确公司履行对赌义务须以完成减资或利润分配程序为前提。紧接着，2026年6月54号文出台，首次在国务院层面对私募基金对赌协议作出规范要求。

此前十余年，对赌回购的规则体系主要由零散的司法个案裁判逐步推动形成，不同法院、不同合议庭之间尺度不一的问题长期存在。54号文的出现，标志着这一领域从个案推动的演进模式，转向了顶层制度设计的路径。规则的统一性和可预期性，有望在制度建设层面得到实质性改善。

03.国资管理人正在悄然转变

对赌回购条款最坚定的拥趸，一直是国资基金管理人。

国资基金的资金来源是国有资本，每一笔投资都关乎国有资产安全。国资管理人面临着审计终身追责和巡视常态化的双重压力，而回购条款提供的是一个可量化、可审计、可追责的风险边界。用业内人士的话说，这是应对“国有资产流失”质疑的核心防御工具。

长期以来，国资基金对回购条款的依赖度极高。在很多机构里，回购条款几乎是出资的前置条件，没有回购承诺，项目很难过会。

但现实又是另一回事。

投中此前调研了超50家国资基金管理人，结果显示，面对回购条款的触发，超六成的国资管理人选择的是非诉讼方式——协商延期、和解、被并购，而不是直接起诉。

协商的核心策略是“以时间换空间”：优先延长回购期限，其次调整回购利率或目标，最后考虑非现金对价等支付形式的变通。

为什么？原因很现实：诉讼的执行效果远低于预期。

调研显示，超过七成的国资管理人通过诉讼或仲裁最终能实现约定回款的项目占比不足四成。换算成更直观的说法：十个诉诸法律的回购项目里，能真正按约定拿回钱的，不到四个。因此，对大多数管理人而言，诉讼并非有效的回款通道，更多时候只是一种象征性维权或谈判筹码。

在和解谈判中，下调回购利率成了常见的让步策略。多数情况下下调幅度相对有限——以有限的利息减免换取更高的本金回收确定性。

数据反映了同样的倾向：有过诉讼或仲裁经历的国资管理人中，近七成在诉后和解中接受了一定让步，常见方式是降低回购利率或豁免利息，最普遍的结果是至少保住了本金，仅有极小部分案例出现了本金折损。这恰恰印证了本金保全对于国资管理人而言，是一条不容轻易触碰的红线。

国资管理人选择让步的核心原因也很直接：回购义务人没有足额的回购能力，公司经营情况不及预期，再加上诉讼的时间和金钱成本、缺乏其他退出路径。这些都是现实约束，而非主动让利。

这套做法意味着回购条款正在从“刚性保底工具”变成“弹性风险管理机制”。国资管理人也在从“重条款设置、轻投后赋能”转向更看重企业实际价值的处置思路。

促成这种转变的有两股力量。

市场层面，大量回购义务人缺乏履约能力，回购条款从“法律武器”变成了“纸面权利”。这是一个残酷的现实，对方没有钱，一切归于零。越来越多国资管理人意识到，把项目送上法庭，换来的不过是一纸胜诉判决和一笔永远执行不回来的债权。

政策层面确实出现了一些积极变化，“创投十七条”提出了国资创投的容错免责机制，中基协的《关于私募股权创投基金投资条款的提示》鼓励友善协商、从长计议，54号文则进一步划清了“名股实债”的红线。但这些政策信号在实际落地时，面临着更为复杂的现实。

当然这两股力量还没有真正成形。因为各地容亏免责细则参差不齐，考核与审计的旧逻辑尚未真正改变。一线的投资决策者依然要面对具体的责任追问。在这个根本性的顾虑真正消解之前，回购条款就不会从投资协议中消失。它依然是过会时最核心的“安全垫”。

一些国资GP近年密集发起回购诉讼的案例，恰恰是这种矛盾心态的典型注脚。一方面，国资管理人越来越清楚诉讼的实际回收率很低；另一方面，面对审计和监管的压力，不启动追偿程序本身就是一种风险。

于是出现了大量“为诉而诉”的案例。明知对方没有履约能力，依然要走完诉讼流程，用一纸判决向监管部门交代。这种象征性维权大规模出现的背后，是一个尴尬的制度困境：回购条款在法律上越来越完善，在执行上却越来越空洞。

04.为什么硅谷没有对赌潮

把目光投向大洋彼岸，会发现一个有意思的反差。

美国风险投资中对应的概念为Redemption，通常约定投资交割后五到七年，投资人可以要求公司按原始购买价加股息回购股权。但它的使用频率相对较低。

根据美国律所Fenwick & West的统计数据，2022年至2023年期间，硅谷风投项目中设置回赎权条款的比例始终在2%至3.5%之间徘徊，到2023年第四季度约为2%，没有出现上升趋势。

中国市场则是另一番景象。根据汉坤律师事务所发布的《2025年度VC/PE项目数据分析报告》，2025年有79.72%的VC/PE项目约定了回购权，且超过一半的项目约定公司和创始股东在任何情况下均需承担连带回购责任。

一边是不到3%，一边是接近80%，中美对赌使用频率差异悬殊。不仅如此，中美差异在其他维度也都有体现：

• 回购价格上，中国是本金加较高利息，美国是本金加少量股息；

• 义务主体上，中国通常把公司、创始人、实际控制人都拉进来承担连带责任，美国则以公司为主体，较少涉及创始人个人连带。

巨大差异背后，是两套完全不同的商业逻辑。

硅谷的VC们普遍持有一种态度：回购条款虽然会写进协议，但实践中几乎不触发。用张巍教授在《资本的规则》里的话说，这叫“硅谷无对赌”。 

原因多方面。文化上，硅谷鼓励创业，很多投资人自己就是创业者出身，更倾向于扶持而非追责。行业共识是风险投资本来就是高风险高回报的买卖，失败是常态，强制执行回购既不光彩也不划算。 

法律上，美国法院通过信义义务体系对股东行为进行约束，而不仅仅是承认合同条款的表面效力。特拉华州法院也明确过态度：优先股在法律上是股权不是债权，如果回购会危及公司持续经营，法院不会机械地强制执行。 

两国退出渠道的完善程度也有着根本不同：美国拥有成熟的并购市场和二级交易市场，不需要依赖回购作为主要退出通道。 

所以改变国内对赌与回购的滥用与异化，实质是一项改变国内股权投资文化与制度的系统性工程。这一点自然不是一朝一夕之功。

05.对赌回购正在走向“再平衡”

回看这十余年的演进，可以看到一条清晰的线索：对赌回购正在从零散的司法裁判对象，上升为需要通盘考量的制度议题。

这个转变的深层动力，是对股权投资本原属性的回归。

股权投资本质上是“风险共担、收益共享”的长期安排，不是“保本保收益”的债权工具。

当回购条款从风险管理的辅助手段异化为刚性兑付的替代机制时，它不仅扭曲了投资行为的风险收益结构，也给了实体企业过重的财务负担。

54号文的意义正在于为这种异化划定了制度边界。它传递的信号是清晰的：对赌回购可以存在，但不能变味为“名股实债”；风险需要管理，但不能转嫁为实体企业的不合理负担；投资需要退出通道，但退出不能异化为对企业的釜底抽薪。

对于投资方，需要重新审视“条款依赖”的惯性，真正的风控能力不在于条款有多严苛，而在于对被投企业价值的准确判断和持续赋能。

对于融资方，对赌回购并非不可协商的霸王条款，在真实估值调整的框架下，公平合理的对赌安排仍有制度空间。

对于监管者，需要在保护投资安全与促进实体经济发展之间、在尊重合同自治与防范金融风险之间找到精妙的平衡。

最终，回购条款的价值不在于它作为法律武器的威慑力，而在于它作为风险安排的可落地性。当各方能够在市场现实、制度规范与投资本原之间找到平衡点，对赌回购便真正回归了它本来的定位：一个风险管理工具，而不是一柄悬在创业者和企业头上的剑。

而这或许正是54号文之后，对赌回购制度演进的下一个方向。

参考资料：

1.公司回购型对赌协议的相关问题探析

https://www.sdcourt.gov.cn/dyzy/372897/372830/43311496/index.html

2.私募基金对赌制度走向探究——以对赌协议司法裁判五阶段演变为视角

https://www.hengtai-law.com/insight/research/data_708.html

3. 对赌回购的双输困局

https://m.eeo.com.cn/2024/1115/698184.shtml

4. Silicon Valley Venture Capital Survey – Fourth Quarter 2023

https://www.fenwick.com/insights/publications/silicon-valley-venture-capital-survey-fourth-quarter-2023

5.汉坤2025年度VC/PE项目数据分析报告

https://hankunlaw.com/upload/portal/20260630/d3f070608bd257f1201f1ec7b4708e9a.pdf