6月22日，又一个万亿公司诞生——智谱在大涨17.19%之后，市值站上了1.05亿港元的高点。自6月12日发布GLM-5.2模型之后，智谱的股价已经翻了一倍，只用了5个交易日就涨出了一个美团、三个MINIMAX的市值。

智谱会在中国的大模型之战中独占鳌头，出乎不少人的预料。

回想不到六个月前，智谱以116.2港元登陆港交所的时候，市值仅528亿港元。这个数字放在六小龙中不算差，但也算不上惊艳，“全球大模型第一股”的光环并没有带来多强烈的共识。彼时，月之暗面靠Kimi横扫C端，MiniMax用星野在Z世代破圈，DeepSeek凭开源一鸣惊人。而智谱呢？走的是“政企定制”这种被AI四小龙证伪过的重模式。

这套模式，中国AI行业太熟悉了。商汤、旷视、依图、云从——AI四小龙当年的路，就是这样走的。结果呢？商汤IPO市值1375亿港元，如今跌到不足800亿元。云从科技上市后跌了7%。四小龙至今累计亏损超过500亿元，市值至今没有回到上市前的估值。

“智谱走了商汤的老路”，这个判断在半年前还是投资圈内相当普遍的看法。

而不到半年后的今天，同样是这家公司，市值冲破1万亿港元。从528亿到万亿，涨幅超过18倍。那个不被看好的智谱，成了中国AI行业迄今为止最疯狂的造富机器。

曾差点被低估

智谱做过C端。2023年8月它就推出了智谱清言，是国内首批通过生成式AI备案的大模型产品。但它几乎没人用，直到2025年11月，智谱清言App和网端页的月活加起来都不到300万。

智谱早期的业务重心是去拉政企客户。清华大学的底子，给了它足够的信任背书。金融、能源、政务——这些对数据安全极度敏感的行业，成为智谱最早的客户来源。这让很多人觉得“不够性感、不够酷”，或者说严重一点，“不够市场化”。

而且，这条路在很多投资人看来是死路，政企定制项目的商业模式已经被AI四小龙验证过了：边际成本高、规模化难、回款周期长。每一单都是从头做到尾，做一单赚一单的钱，做完了再找下一单。这不是OpenAI那套“模型一次训练，千万次调用”的标准化生意。

从北京海淀的城市大脑，到上海浦东的智算底座；从国家电网27个省级公司的电力大模型，到中国石油覆盖勘探、生产全流程的昆仑大模型；从邮储银行数百个金融场景的逐个打磨，到青海海东融入“东数西算”的智算基地——智谱的团队几乎跑遍了半个中国，把GLM模型塞进了金融、能源、政务、石化等一个又一个行业。客户要求“数据不出内网”，智谱就跟华为合作搞昇腾一体机，训推、推理、代码生成三个型号全部适配国产芯片；企业搞不定二次开发，智谱就搞Academy培训体系手把手教。每一单都要驻场、调试、迭代，没有爆款增长曲线，没有破圈故事，只有在一个又一个行业里干苦活累活。

这就是上市前智谱的底色。

上市前的2025年，智谱本地化部署贡献了73.7%的收入——翻译成人话就是：给政企客户做定制化大模型私有化部署。一家一家谈，一个项目一个项目做，每个客户都要驻场、调试、运维。

对此，资本市场是怎么看的呢？

1月8日智谱上市，作为“全球大模型第一股”首日收盘时仅涨了13.17%，市值约555亿港元。而第二天MINIMAX上市，首日大涨了109.09%，市值一举突破了千亿港元。

彼时，谁是“小甜甜”，谁又是“牛夫人”，真是一览无遗。

SOTA模型才是硬通货

转折的起点是2026年2月12日。

这一天，智谱发布了新一代旗舰大模型GLM-5。参数从355B跃升至744B，编程能力对齐Claude Opus 4.5，在Artificial Analysis综合榜单上取得开源模型SOTA成绩。同日，智谱宣布API调用价格上调30%起。这是它在行业疯狂降价的背景下，逆势做出的第一次提价。市场用脚投票，智谱的股价当日暴涨42.72%，市值突破3200亿港元。

所谓SOTA，“State-of-the-Art”的缩写，意思是当下最强。从2025年开始，大模型之争进入了SOTA之争的阶段。顶级大模型公司们数月就要发布一款新模型，且它在发布那一刻必须是全行业最强的。如果你跟不上这个游戏节奏，那么不好意思——你立刻就会被踢出顶级玩家的队伍。就连谷歌这样的巨头也不能例外，从Gemini 1.5的辉煌，到Gemini 3的落寞，掉队来的猝不及防。

而智谱奇迹般地接连捧出了开源SOTA模型，每一次都让人刮目相看，每一次都带动了股价的暴涨。4月GLM-5.1发布，5月在Coding Agent基准中拿下开源第一，股价单日涨37%。6月13日GLM-5.2发布，综合得分51位列开源模型全球第一，股价再涨超32%。

尤其是GLM-5.2发布后，海内外的开发者社区陷入了狂热。在全球最大的开源大模型平台Hugging Face上，GLM-5.2的下载量在24小时内冲上全球趋势榜首。Reddit上的一条高赞评论写道：“终于有了一款能与Claude竞争的开源模型。”这也是全球开发者的心声。与Claude同档次的能力，却只卖四分之一的价格，GLM-5.2迅速崛起为全球开发者最常用的主流模型之一。

智谱的SOTA之路还在继续中。6月17日，马斯克在社交平台回复网友提问时表示，智谱很可能在2027年Q1赶上Claude Fable的水平。智谱首席科学家唐杰随即回复并转发：“用不了那么久。”Claude Fable是Anthropic最新发布的“传说级”模型，强到发布后几天就被美国商务部强制在美国之外下架。

就在Claude Fable下架的第二天，智谱将GLM-5.2全量开源，并高调表态：“科技不应该只属于少数人，也不应该被随时收回。”为全球用户平等提供最顶级模型的大旗，俨然由智谱扛了起来。

一个接一个的SOTA模型，直接让智谱的API收入爆了。2026年一季度，智谱的API调用价格累计上涨83%后，调用量仍同比增长400%；3月推出的Claw Plan，上线20天即突破40万订阅用户。艾瑞咨询的报告称，智谱的日均API调用次数指数居国内首位，且高频用户（日调用50次+）占比达15.9%。这些实打实的数据，彻底打破了“智谱只懂做项目”的质疑。

而在智谱股价迭创新高之时，“做政企”这件事的价值也开始被重新审视。

智谱的本地化部署，和被诟病多年的“AI四小龙”定制化项目，本质上是两回事。四小龙做的是纯项目外包，每个客户都需要从头定制，边际成本居高不下。而智谱做的是“模型驱动”的私有化部署——基座模型是标准化的，部署在不同客户的私有环境中。毛利率在2022至2024年始终保持在50%以上，2023年最高达64.6%，远超传统项目制公司。2025年因API价格战等因素，毛利率降至41%，仍处于行业较高水平。

更重要的是，大量的政企项目积累，反过来推动了模型能力的提升：极端场景数据反向优化了GLM的通用能力，40余款国产芯片的适配形成了信创领域的绝对壁垒，技术信任从政企溢出到商业市场。

6月1日，智谱公告拟申请科创板上市，计划募资150亿元，其中120亿元用于大模型研发。仅16天后，6月17日即进入辅导验收——速度之快，市场叹为观止。“A+H”双资本平台的想象空间，将股价推上新的高度。

半个公司都是千万富翁

智谱的上市，创造了中国科技投资史上最惊人的回报之一。

2019年，中科创星以约4000万元人民币投资智谱，彼时公司投后估值仅约3.75亿元。经过后续融资和股权稀释后，中科创星目前仍保留接近10%的股份。按当前约1万亿港元市值计算，对应股权价值接近1000亿港元，账面回报超过2000倍。

更多机构的回报同样可观。

君联资本从B轮开始连续11次加注，累计投入约7.3亿元人民币。招股书显示，其通过君联相道、君联锦帆及社保中关村创新基金合计持有智谱约6.73%股份。按当前约1万亿港元市值计算，对应持股市值约673亿港元。

启明创投在2022年B1轮领投时，ChatGPT尚未引爆全球AI热潮。其累计投入约1.5亿元人民币，目前持股约2.49%，对应市值约249亿港元。

达晨则是另一家低调的赢家。自2022年以来累计投入约1.1亿元人民币，目前持有智谱约2.19%的股份。按当前市值计算，对应持股价值约219亿港元，账面回报接近180倍。

互联网大厂同样收获丰厚。美团于B2轮投入3亿元人民币，目前持股约4.27%，对应市值约427亿港元；蚂蚁集团持股约1.87%，对应市值约187亿港元。腾讯、阿里、小米等产业资本也赚的盆满钵满。

更大的造富故事则发生在智谱内部。招股书显示，智谱的两大员工持股平台慧惠和智登分别持有 公司9.80%和6.75%的股份，合计覆盖451名员工及顾问LP。截至2025年末，智谱的员工总数是938人，也就是说接近一半的员工拥有公司股份。

而按当前市值计算，两大员工平台对应股权价值约1655亿港元，平均每名持有人对应的账面财富超过3亿港元，如此大规模的员工财富创造案例在中国是空前的。当然，由于份额分配差异巨大，核心研发人员和早期员工获得的收益远高于平均水平。

其中，慧惠持有公司9.80%股份，共有426名员工参与。按当前约1万亿港元市值计算，对应股权价值约980亿港元，人均账面价值约2.3亿港元。

另一员工持股平台智登持有公司6.75%股份，仅有25名员工及顾问参与。按当前市值计算，对应股权价值约675亿港元，人均账面价值高达27亿港元！

按当前约1万亿港元市值计算，智谱联合创始人唐杰持有的股份对应价值约666亿港元；董事长刘德兵通过直接及间接持股控制的经济权益价值约700亿港元。两位创始人的身家均已达到百亿美元级别，跻身中国AI产业最富有的创业者之列。这个始于清华实验室的故事，在资本、技术与时代浪潮的共同推动下，演变成了中国科技创业史上最具传奇色彩的财富故事之一。

当然，智谱以7.24亿元年营收支撑近万亿港元市值，超过千倍的市销率仍然令人震惊。汇丰在研究报告中指出，公司当前自由流通股比例极低，而未来随着解禁期结束，稀缺性溢价可能逐渐消退。站在万亿市值门槛上，智谱的故事才刚刚进入第二章。随着全球顶尖大模型企业陆续走向资本市场，可持续的商业模式、盈利能力以及真正的技术护城河，将成为新的试金石。

回到前面马斯克与唐杰在社交媒体上的互动。在唐杰“用不了那么久”的回复下面，马斯克继续回复道：跑分或许可以赶上，但在“真正的实用性”方面Anthropic的优势还很大。对此唐杰的回复是：“专注是唯一重要的事。”

专注二字，或许就是这场逆袭最简洁也最有力的注脚。