风险投资需要国资，国资也需要学会风险投资——这早就是创投行业的共识。人们普遍相信，想要充分利用好一级市场这根杠杆推动科技创新，双方需要通过彼此的合作完成整个行业真正的体系建设。2025年4月，吴晓求教授也在第19届中国投资年会上指出：资本市场最核心的功能是财富管理功能，这一定位决定了资本市场有能力推动科技进步和高科技企业发展，推动一个国家的产业升级迭代和结构转型。

从结果来看，国资也确实兑现了人们的预期。上海国投先导基金（以下简称“上海国投先导”）的案例就非常具有代表性。上海国投先导是上海国有资本投资有限公司在市国资委指导下设立的全资子公司，成立于2024年5月——即使在国资体系里也是标准的“新兵”。而所谓“先导”，指的是集成电路、人工智能、生物医药这三大能够“引领上海未来发展的核心带头产业”——即使对于市场化基金来说也是标准的“新课题”。

然而就是这样一位“新兵”，身处这样一系列“新命题”里，上海国投先导在仅仅两年的时间里，累计投决近100个项目，累计投决金额超500亿元，其中，子基金投决55个、合计322亿元，直投投决36个、合计179亿元，先导生态（先导母基金和已投子基金）已初具规模，累计已投决近450个项目。经投中等第三方机构统计，上海国投先导2025全年与2026年前四个月投资强度位列全国第一。

截至2026年一季度，母基金已完成三批市场化子基金遴选与投资。目前已遴选出43只子基金，合计投资金额126亿元，以5倍杠杆撬动社会资本投向上海三大先导产业。

上海国投先导在人工智能领域，共投资项目167个（含子基金），投资金额达57亿元。在“产业链拼图”中，围绕GPU到具身生态开展全栈布局，实现“沪芯—沪数—沪模—沪用”的产业生态闭环。2026年2月，投资企业MiniMax全月总调用量达4.55万亿Token，位居OpenRouter月度第一。布局出版数据龙头数传集团，助力库帕思语料攻坚；投资国内第一、全球第二开源社区“开源中国”，打造联通算力、数据、模型和应用的开放土壤；布局两家上海本土具身链主智元机器人和它石智航，及具身“人机数据”公司灵初智能，打造上海具身产业链。通过子基金投资TPU架构AI云端训推一体芯片企业超维无际、国内首个开源落地的世界模型企业大晓机器人等。在生物医药领域围绕创新药“大IP”与“大PI”打造生态，已孵化肿瘤、自免、心血管等方向共计57个潜在年销售10亿元以上的“大IP”管线，支持何川院士、邵峰院士等10位顶级“大PI”研究成果转化落地。厚植CGT产业生态，重点支持天泽云泰、跃赛生物等细分领域龙头。卡位脑机接口前沿，以18.5亿估值领投侵入式脑机接口领军企业阶梯医疗，并在投后3个月内追投并助力其开展新一轮100亿估值融资。

可以说，整个时间线完美展现了“国资”在当前创投市场运行中的参与深度和参与强度。

不过更值得关注的，上海国投先导不仅仅是一个“出资者”。在5月28日举办的产业生态大会上，上海国投先导总经理温治把上海国投先导成立时的市场环境说得更直接：2024年，一级市场募资难、退出难、估值倒挂，行业里常用“抱团取暖”来形容那段时间。但在他看来，上海国投先导面对的并不是一场等待回暖的周期低谷，而是旧游戏规则松动后的范式重构。900亿母基金的使命，也不只是做最大的出资人，而是尽早看懂这种变化，并用资本架构把新的协作方式固定下来。

上海国投先导也旗帜鲜明地将这场大会的主题锁定在了“投后”。在会议邀请函中，上海国投先导认为真正的“耐心资本”不止于资金的注入，更在于范式的创新。想要完成这个目标，就需要推动整个投资体系从“机会驱动”转变为“体系驱动”，把“投后服务”建设成一个“投前共识、投中共创、投后共生” 的利他生态。

而当这一切能够如愿实现，届时上海国投先导将成为产业底座的基础设施，让硬科技企业在“先导森林”中“扎根厚土、向阳生长”。

这种探索显然是必要的，甚至是被长期“忽略的”。一个最直接的逻辑在于，风险投资萌芽于上世纪60年代的硅谷，起步于迥异的商业环境中，其成型过程并没有系统性地思考“国资”的价值。塞巴斯蒂安在《风险投资史》里提到，在风险投资的萌芽阶段，美国政府其实也一度承诺给风险投资实体（SBIC）提供补贴。到20世纪60年代，SBIC甚至占据风险投资3/4以上，形态已经无限类似于我们今天看到的“政府引导”。但因为政策对投资限制太多，同时这种设计对股息的需求也与支持成长型科技企业的目的矛盾，SBIC普遍投资业绩萎靡，方案最终不了了之。塞巴斯蒂安也在书中写下了这样一句感叹：

“政府的本意是促进创新，但却提出了一种无法促进科技企业创新的投资工具。”

所以国资如何系统地参与到风险投资行业，不仅是中国创投行业的必答题，也是整个创投行业前所未有的新命题。而上海国投先导在投后赋能与生态雨林上的实践，正是对这一命题的现场作答。我们也因此决定与上海国投先导的团队展开直接对话，希望通过他们与他们的工作来尝试寻找答案。

不只是“活水”

首先需要明确的是，虽然“国资”的投资方法论、“国资”的生态体系建设仍然整体处于探索阶段，但国资本身并不是创投市场里的新玩家。投中编辑团队2025年出版的《中国风险投资史》，曾在第十三章梳理过国资引导基金走向前台的过程。书中提到，美国与中国风险投资行业一个最核心的差异就在于：

美国风险投资萌芽于更纯粹的“资产增值”需求，来源于半导体产业和金融业的互动，而中国风险投资从诞生开始就和顶层设计、产业政策、科技创新目标紧密相关。从成思危的“一号提案”，到深圳设立创业板，再到双创号召，中国创投的每次起伏，都与经济环境和政策周期密切相连。

2020年之后，这条线索变得更明显。房地产和土地财政逻辑变化，地方政府开始向产业财政转移；中美科技竞争强化了国产替代和自主创新需求；美元从大放水时代进入加息时代，一级市场也需要国资LP补位。几股力量叠加，国资被推到一级市场更靠前的位置。

这场变化的规模大到什么程度？据投中嘉川CVSource统计，到2023年底，全国国资主体数量达到23014家，其中包括5981家国资GP、16205家国资LP。2019年至2023年，全国国资机构直接投资金额达到63663.47亿元。剔除并购和新股发行后，国资机构直接投资企业12852家，直接投资金额15868.49亿元。按照这组统计，同期每3家获得股权投资的企业中，就有1家被国资机构直投；每融资100元，就有25元直接来自国资。

换句话说，在上海国投先导成立的2024年，国资已经站在创投市场的聚光灯下——而这，其实是这个挑战。

资金结构改变以后，整个创投市场对国资期待迅速抬高的同时，也功能化地开始理解国资的价值。大量市场机构习惯把国资理解成“活水”、补位资金、招商抓手，或者特殊阶段里的政策工具，认为它可以提供弹药，可以放大资金，也可以完成地方产业布局。可一旦问题进入更深处，疑虑就会出现：国资能不能真正理解风险投资的规律？能不能陪企业穿越硬科技长周期？出资完成以后，它还会不会继续创造价值？

上海国投先导刚出场时，也绕不开这种目光。2025年1月，新华网刊发《资本有耐心创新有信心——解码千亿级上海国投“压舱石”效应》。报道提到，2024年9月，上海国投先导发布第一批基金管理机构遴选公告后，很快成为国内创投圈热议话题，共有156家机构踊跃申报。一位从业者在采访中提到的“行业共识”是，上海三大先导产业母基金应该是2024年国内创投行业最大的“活水”之一。

这当然不是“误解”。但国资能不能尊重市场化GP的判断，能不能理解硬科技企业的成长节奏，能不能在不增加企业负担的前提下继续提供帮助，能不能把地方产业诉求、基金收益目标和企业成长需求放进同一套机制里处理，这些命题显然也同样重要。

这也是投后会成为上海国投先导破题入口的原因。出资阶段，国资当然可以提供资金；投后阶段，市场才能看到国资母基金是否具备组织产业、链接政策、服务GP、帮助项目和回应LP的能力。上海国投先导想要打破“国资只是活水”的印象，不能只靠投得快、投得多。钱出去以后，母基金还能不能继续解决问题，才是更有说服力的检验。

但这里也有了新的麻烦，因为投后这件事本身也有很深的“刻板印象”。

还是回到《中国风险投资史》。在本书第十四章第三小节《投后，跌落舞台》曾经概括过“中国一级市场的投后发展史”。其中经典案例包括张斐引荐宿华，改变了快手命运；沈南鹏参与推动美团和点评合并；理想汽车上市时，李想感谢张颖，因为后者曾在融资困难时给过实打实的建议和支持。这些都可以视作投后赋能的高光时刻。但作者尖锐地指出，在行业叙事里，它们往往被归因于投资人的认知、人脉和攒局能力，很少被归入“投后体系”的胜利。

投后的尴尬也在这里。相比募资规模、投资回报、DPI、IPO和退出倍数，“管”一直是最难衡量的环节。行业总在强调投后，也总在怀疑投后。创业者到底有多需要它？非标准化服务能不能复制？投后团队作为成本中心，账又该怎么算？这些问题追到最后，都会回到LP那里：它究竟会不会让钱更值钱？

此外，双创之后，热钱充沛，投后曾被推到高处。头部机构用投后服务抢项目、做募资故事、维护品牌差异，红杉、高瓴、经纬、源码等机构都曾建立庞大的投后体系。但2022年之后，美元基金退潮，募投下滑，IPO节奏变化，很多机构开始重新压缩成本，投后声量随之下降。投后这件事再次回到更现实的问题：它到底能解决什么？

也就是说，上海国投先导无法直接搬用市场化基金的投后工具箱。更让人头疼的是，母基金自身也缺少现成模板。

在传统基金分工里，LP通常是被动出资人，GP负责寻找、投资和管理组合公司。母基金更常见的工作，是筛选GP、配置基金、监控表现、做绩效评价和风险管理。国内不少政府引导基金的制度设计，也长期围绕返投、政策目标完成度、子基金绩效、管理费和让利机制展开。这些工作当然重要，但它们更接近“管好基金”。上海国投先导现在要面对的问题更往前一步：母基金怎样真正进入产业生态，怎样让子基金、项目、LP和区域资源发生持续协同。

所以，上海国投先导成立之后要回答的，并不只是“国资怎么投风险投资”。它还要回答一个更具体的问题：国资母基金怎样在出资之后继续创造价值；一个过去以监督、报表、绩效和风控为主的母基金投后，怎样被改造成生态建设的前台能力。

这条路没有现成答案。国投先导需要一个什么样的投后团队，需要给予投后团队什么样的工作内容，都要在实践里重新定义。

“生态”架构师

上海国投先导破局的第一步，是重新理解国资引导基金的角色。

市场化机构面对的是财务收益，很多额外动作都会进入成本计算。但国资母基金的“账本”更复杂。它要看基金收益，也要看产业增长、人才集聚、项目落地、产业链补强和上海三大先导产业的长期竞争力。财政和国资关心收益、安全和长期产业带动，区级平台关心项目落地和人才引进，金融机构关心保荐、并购和资本市场机会。不同LP想从同一只基金里看到不同结果，这决定了上海国投先导无法只靠财务指标解释自己的价值。

这也是上海国投先导谈“生态投资”的起点。生态足够大，母基金才有足够多的交付抓手。对区级平台，可以交付项目落地和产业线索；对金融机构，可以交付资本市场机会；对产业部门，可以交付链条补强；对财政资金，则要交付长期安全和收益表现。上海国投先导目前扣除管理费后已有超过两位数的IRR，说明财务回报没有被放弃。但在它的叙事里，财务结果只是最终要兑现的结果之一，前面的工作还包括产业组织、资源协同和企业陪伴。

第二步，是重新理解母基金的定位。

上海国投先导基金总经理温治对此有一个比喻：传统母基金是资金分配者，未来母基金必须成为生态架构师。这其中的区别是资金分配者的工作是选GP、配比例、算IRR；生态架构师的工作是设计接口、制定协议、催化反应。在产业生态大会上，温治又把这个判断往前推了一步。他认为，今天的一级市场已经不只是周期低谷，而是进入了价值创造逻辑重构的阶段：产业价值正在压过财务套利，创新也从单点突破走向系统闭环。硬科技投资的胜负，不再只取决于某个项目本身，还取决于算力、数据、场景、人才和资本能否被组织到同一张网络里。

进一步拆分来看，上海国投先导团队在梳理大量案例后认为，母基金天然有一层杠杆：它不需要把每一个项目都攥在自己手里，但可以通过子基金连接市场化GP，通过区级LP连接地方产业资源，通过直投项目连接技术节点，通过政府部门理解政策方向，再通过金融机构、产业链主和高校院所，把企业成长所需的资源组织起来。

具体到实际业务中，目前，上海国投先导已经落地50多只子基金——在全新的定位理解下，它们的角色转变为一套外部触角：有的GP长期在硅谷耕耘，能更早接触海外科学家和技术团队；有的GP深扎集成电路、生物医药或人工智能，掌握细分产业链里的关键节点；有的GP具有跨国资源和产业协同能力，能把海外企业、国际技术和本土市场接起来。

第三步，是重新理解上海的优势。

上海国投先导的生态打法，离不开上海本身。集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业并非纸面选择，而是上海长期产业积累、科研资源、应用场景和长三角制造能力共同作用的结果。集成电路方向，上海和长三角有晶圆制造、封测、设备材料、设计和应用场景的基础；生物医药方向，张江和临床资源、研发外包、创新药和器械企业形成密集网络；人工智能方向，上海聚集大模型、GPU、数据语料、工业软件、开源社区和应用场景。

这解释了上海国投先导为什么敢快。外界看到的是成立两年投决金额近500亿元，觉得节奏很快。可在上海国投先导内部，速度并不只来自出手意愿，也来自对上海产业底座的判断。国产GPU企业最终比拼的不只是产品力，也包括国产供应链能力；大模型企业未来如果走向定制化芯片和垂直行业应用，也需要足够复杂的制造、数据和场景支撑。上海国投先导要做的，是沿着上海已有优势，把资本配置和产业组织同步推进。

第四步，是基于上述思考后针对性地改造投后。

市场对投后有偏见，原因很现实：投后的结果很难被证实，也很难被简单量化。企业做成了，到底是创始人厉害、周期红利、投资人帮忙，还是投后体系有效，很难拆清。所以，上海国投先导要解决的不是“证明自己会服务企业”，而是把投后嵌进母基金的组织结构、评价体系和资源调度方式里。

例如在组织上，上海国投先导把投资、投后和IR都放到前台。投资不只负责发现项目，投后也不能等投完以后才进入，IR也不能只做汇报和沟通。它们被放进同一套生态投资流程里：投前要理解项目在生态中的位置，投中要设计协同机制，投后要持续推动GP、LP、项目、区政府、委办局、金融机构和产业方发生真实互动。

例如在评价体系上，上海国投先导提出了“一司一策”的思路，对子基金的绩效考核不只看返投、聚焦率、业绩、合规，也围绕产业生态贡献、投资策略匹配、投资节奏把控、项目招引与产业赋能、活动影响力、产业链上下游资源嫁接等维度开展评价。

直投项目的筛选也遵循着“一司一策”的思路。开源中国就是一个典型例子。从项目本身来看，开源中国显然不是人工智能领域最容易支撑起想象的项目。但在整个产业定位上，开源中国链接了开发者、开源项目和国产软件工具链。其旗下Gitee平台举办的2025年度开源项目评选，累计吸引1074个项目参选，覆盖基础软件、人工智能、嵌入式等多个核心赛道，超过4万名开发者参与投票。对上海国投先导来说，这类平台的价值不只体现在单家公司财务增长上，也体现在它能否成为AI、芯片设计和国产软件生态的底层连接点。

温治在大量访谈中反复强调“财务回报是果，不是因”，也落在这里。企业真正获得产业链、场景、人才、资本和政策支持，财务结果才会更稳。上海国投先导把投后前置，就是在改变母基金的工作顺序：先把生态能力搭起来，再让财务回报在企业成长中逐步兑现。

“相处”出一片“雨林”

所以仅通过投决金额、子基金数量、项目数量、放大倍数来解读上海国投先导的两年成绩，实际上是对上海国投先导理解不全面。更值得看的是另一件事：这只国资母基金有没有把资金、GP、项目、区级LP、产业部门和科研资源组织起来，让它们在具体问题上发生协作。

上海国投先导副总经理何苗的回忆里，上海国投先导一开始面对的压力并不小。尤其是去年春节前后，杭州“六小龙”被密集讨论，而当时上海国投先导刚成立不久，基金需要投资期，生态也需要生长周期，短时间内很难交出一个完整答案，各种“非议”随之而来。

好在压力是一方面，信心是另一方面。何苗和她的团队对此的判断是，三大先导产业第一梯队企业，上海本来就应当占有一席之地。因为从产业逻辑来看，国产GPU企业未来比拼的不只是产品力，也包括国产供应链能力；大模型企业如果继续往定制化芯片和垂直行业走，也需要上海和长三角的制造、数据、场景和产业链支撑。在这个前提下，上海国投先导除了“动作快”，一个更重要的任务就是想办法激活上海的产业基础，想办法让子基金、直投项目和区域资源沿着同一个方向聚集。

康华生物上海研发中心落地张江，就是这种聚集的一个样本。这个项目通过上实资本管理的上海生物医药并购基金进入上海国投先导体系。对康华生物来说，上海研发中心承载的是从单一产品驱动向平台化布局转型的研发战略，重点聚焦mRNA、重组蛋白、新型佐剂等方向；对上海来说，它补强了生物医药产业集群中的疫苗平台能力。这个案例说明，上海国投先导评价子基金时，财务收益只是其中一张表。子基金能否引入关键企业，能否推动企业把高端研发能力放到上海，能否补强某个产业环节，同样会进入母基金的视野。

AI方向更能体现上海国投先导试图搭建的生态关系。如今我们梳理上海国投先导的成绩单，很容易记住的是MiniMax、阶跃星辰、壁仞科技这些明星项目，但从投后生态看，它们只是节点。上海国投先导真正要做的是让节点之间发生连接。

2026年1月举办的OPC闭门研讨会提供了一个切面。上海国投先导与中国信通院一起，把政策部门、头部基金、开源社区、基础模型企业和工业软件公司放到同一个讨论场景里，议题指向AI时代更早、更轻的新型创业组织。MiniMax、阶跃星辰、开源中国、黑湖科技等企业在这里分别对应模型能力、开源社区、工业数据、应用场景和创业工具链。3月举办的OpenClaw沙龙则更靠近应用侧。MiniMax作为重点直投项目，它的底层模型能力被引入天际资本等子基金所投项目和Agent创业场景。直投龙头、子基金项目、创业者和产业任务之间，开始围绕同一套技术框架协作。

前面提到的开源中国和数传集团补的是更底层的部分。总之大模型产业的发展，不能只看模型参数和算力。开发者社区、知识语料、高校科研能力、行业数据和应用场景，都需要被组织进来。而上海国投先导在AI方向做“投后赋能”，处理的正是这些分散要素之间的连接问题。

资本市场服务是另一类已经跑出来的场景。进入2023、2024年以后，一级市场募投下行，IPO节奏变化，GP、LP和被投企业的关系变得更紧。企业进入下一阶段时，需要提前理解A股、港股、并购重组、流动性和投资者关系。上海国投先导联合中芯聚源举办“2026年大陆与香港资本市场前瞻展望”企业培训会，邀请国泰海通、富途证券等机构，与被投企业讨论科创板IPO动态、并购重组趋势、港股融资环境和IR布局。这样的活动放在上海国投先导的投后体系里，更接近一场资本市场预演。母基金、子基金、投行机构和被投企业提前进入同一套语境，讨论企业未来怎样融资、怎样上市、怎样面对流动性和投资者关系。

“先导Link”逐渐在这些场景里成型。它有时连接高校和产业，比如数传集团与上海交大的合作；有时连接企业和资本市场，比如中芯聚源这场培训；有时连接GP、区级LP和项目方，让融资、落地、政策、订单和退出这些问题进入同一个工作场景。它看起来像活动品牌，实际承担的是投后资源调度的功能。

何苗在对话里经常提到，上海国投先导内部一直要处理一个难题：生态建设是长期目标，团队管理却需要短期抓手。目标太模糊，团队容易浮在面上；目标太激进，动作又可能变形。怎么用短期KPI牵引长期生态，是上海国投先导仍在打磨的部分。

具体到投后管理部门，难点并不在于办活动本身。各地政府平台、产业园区、投资机构都在办活动，市场对这类场景并不陌生。上海国投先导想做出差异，关键在于把活动前的需求识别、活动中的资源匹配、活动后的项目跟进拆成可以执行、追踪和复盘的动作。

为了做到这一切，韩依凡负责的投后管理部早期把区级LP、直投项目和子基金都走了一遍，一个最重要的目标就是将抽象的“资源需求”整理成可以量化、可以被复制的“具体问题”。比如，一个区真正需要的是哪一类项目落地，哪些政策能够帮助GP完成投资和后续落地，企业口中的融资、订单和场景，分别对应哪些产业资源。

这种相处机制的变化，最先体现在区级平台、GP和项目方三类关系里。对区级平台来说，先导投后团队要处理的是项目需求与区域产业基础之间的匹配；对GP来说，先导不再只是出资人，也逐渐成为LP协同、政策理解和区域落地的接口；对项目方来说，投后团队通过调研、订单对接、产品采购和资源协调，开始成为企业在上海寻找场景、资本和产业资源的长期入口。关系一旦从单点对接变成持续接口，生态建设才有可能从活动走向机制。

当然，这套体系仍在成型。上海国投先导成立时间短，团队来自券商、市场化机构、政府资源、产业服务等不同背景，内部还需要不断拉齐认知。生态条款需要更多结果验证，投后团队的边界也还在扩展。可阶段性变化已经能够被看见。

同时，上海国投公司正在跑出"加速度"。最新数据显示，截至3月底，上海国投公司旗下在管基金共计33只，基金管理规模超2900亿元，这个数字意味着更大的手笔、更快的节奏和更强的带动力。一季度，在管基金新增投决直投项目47个，投决金额超190亿元，新增投决子基金项目17个，投决金额超90亿元。无论是直投还是子基金，"投得重、投得快、带动多"的承诺正在被兑现。 与此同时，基金遴选出资进度也在不断提速。今年一季度，完成第三批先导基金的子基金遴选，拟投资金额近50亿元，基金总规模超220亿元，放大倍数近5倍。一季度新增出资89笔，平均单笔出资超1亿元。值得关注的是，除战略性专项基金外，其余市场化子基金综合放大倍数近9倍。上海国投构建了覆盖种子、天使、成长、并购、退出等阶段的基金矩阵，并通过产融对接、区域协同、产业链资源链接等方式强化综合赋能。

5月28日的“LEADING TOGETHER——上海国投先导产业生态大会”上海国投先导产业生态大会，因此更适合被理解为一次阶段性亮相。它当然会展示投决金额、子基金数量和放大倍数，但更值得观察的，是这些数字背后已经被组织起来的子基金、直投项目、区级LP、委办局、金融机构、产业链主、科研力量和市场化GP。

温治在产业生态大会结尾处，把这件事说得更重了一些：单点突破的时代正在过去，硬科技竞争进入“生态位密度”的时代。对上海国投先导来说，真正要争取的并非成为生态里最显眼的一棵树，而是让社保长钱的耐心、市场化GP的敏锐、央企链主的场景和科学家的原创力，能在同一片土壤里持续交换养分。投后之所以被推到台前，也正因为这件事很难靠出资自然完成。真正的耐心资本，最终要体现为一片生态抵抗风雨的韧性。

对上海国投先导来说，两年并不足以证明一个模式完全成熟。但它至少已经让一个问题变得更清楚：国资母基金走到一级市场前台以后，能力边界不能停在出资、遴选GP和计算IRR上。对于硬科技投资来说，资本、产业、政策、人才和企业之间能不能更有效地相处，正在成为耐心资本的一部分。