都知道现在一级市场很热，到底热到了什么份上？先看看我跟投资人、FA、创业者的一些聊天片段：

“现在市场对投资人很不友好，就是逼着投资人做决策。”

“下一轮都定了，不打钱这一轮就没额度了。”

“差项目都这么干，好项目能怎么办？”

“大家都不懂，看的就是谁胆子大。”

“谁知道他是不是下一个Kimi?”

“市场疯掉了！哈哈。”

“有船票就不错了。”

话头也是从一位VC老炮儿吐槽开始的，他跟我说市场已经热到有公司同时融三轮了。听着有点抽象，大概意思就是，同一时间以不同估值融不同的轮次。他打了个比方，比如，以10、20、30亿估值，同时融天使、Pre-A和A轮。

这只是个比方，切勿对号入座。不过我听得更懵了，倒不是听不懂这话的意思，只是太抓马让我不敢信。最起码的，这不符合商业的基本规律啊。小型公开市场，同一个东西，凭什么同一时间卖不同的价格？

再说企业融资得有规划，哪一轮融多少钱，准备干什么，预期是什么，虽然很多情况下也只是走个过场，但多少有逻辑。现在同时融这些钱，怎么花说得清楚吗？VC这边，又是如何决定谁拿便宜轮次，谁拿贵轮次？占着便宜的就不说了，买贵了凭什么？IC又怎么过？疑问太多，更别提真执行起来，可能还会面临一摊子烂事。

但情况就是这么个情况，市场现在就是这么运作的，后文详解。总之，前面提到的投资人、FA、创业者对此反馈大概是统一的：一是此乃如今基操；二是话题有些敏感。敏感吗？或许吧，好多东西确实不好摊开了聊，不过要说还得是老美，我们还在水面下运行，人家已经搬到台面上了。

Aaru是一家新晋独角兽，去年底完成A轮融资，主营是用AI做调研、写报告。这公司最近挺火，主要有几点，一是AI native，确实提升了效率，有需求；二是几个创始人都是05后，首席执行官和联合创始人都不到20岁，首席技术官更是高中都没毕业，只有16岁；第三比较重磅，在A轮融资中，Aaru采用了所谓的“多层级估值结构”。其中Redpoint以4.5亿美元估值包圆了A轮融资的大部分份额。Redpoint又联合其他VC，以10亿美元估值投资了小部分份额。 

又如AI运维初创公司Several。去年底，Several完成7500万美元B轮融资，宣布估值达到10亿美元，晋升独角兽。实际上，领投方美国红杉资本先以4亿美金的估值，购入了大部分股份。几天后，其他投资机构以10亿美元的估值进入。这也就意味着，红杉资本只用了几天时间，就拿到了一倍多的账面回报。

不止Aaru和Several，这种多层级估值的双重定价融资模式，在美国不是个别现象，据华尔街日报和TechCrunch报道，2025年底到2026年初，大概一个季度的时间，美国AI圈以这种模式完成了约20笔交易。严格来算，这也是一种金融创新，毕竟TechCrunch问了多位投资人，答案都是“从未遇到过”。

当真是环球同此凉热，但细节多少还是不太一样。美国集中在AI圈，国内在AI infra、具身智能、商业航天、量子计算等赛道全面开花；美国偏早期，主要是探估值做声量，国内则多了一层IPO预期；IPO时，这么干美股总体上在法律层面过得去，但得解释清楚，主打一个愿打一个愿挨，港股则要严苛得多。

A股则更为严格，在半导体公司负责融资的创业者A告诉我，A股IPO要求历史沿革清晰，严禁同一轮融资中出现不同增资价格。对于不同增资价格的融资，必须在法律文本上进行严格分离，并保持合理的时间间隔及具备充分的商业合理性，“否则极易被认定为规避‘同股同价’原则，构成IPO的实质性障碍”。另外在工商变更时，一般也不建议多轮不同定价（尤其是涉及到老股转让时）的融资“打包变更”。因此在执行层面，我们远没有Aaru、Several这么“赤裸裸”。

所以，到底是怎么个情况？来吧，龙门阵摆起来。

窗口、速度、估值

虽然不少投资人、FA和创业者都向我表示，同一时间融多轮，在目前的市场中早已见怪不怪。但聊下来，同时融三轮以上的依然还是极端情况。比如有几位投资人向我表示，一次融两轮的常见，融三轮的到目前还没见过。

但具体两轮还是三轮，没什么意义，现在的市场，“主打一个气氛”。创业者A则表示，从执行层面来看，类似Aaru和Several涉及到明显的价格歧视，在国内市场显得有些“戏剧化”，多是通过创业者转让老股来“调节”。

因此我认为这个市场或许还存在一些拉扯，热的表现不一样，这跟机构、阶段、赛道和二级市场表现等有关，不过趋势依然很明显。庚辛资本创始合伙人张家康观察到，“这波热度”大概是从去年国庆后开始的，圣诞后庚辛资本平均5天，就能交割一轮Pre-IPO轮融资，真正“疯狂的”是Kimi、阶跃，春节后具身智能、商业航天、量子计算、核聚变，ai infra和算力的融资潮，最近，脑机“也开始冒头”了。

就在最近刚举办的第20届中国投资年会·年度峰会上，市场暴增的热度让不少GP担忧：

“投这一轮的时候，还要承诺下一轮。还有的大模型公司，不但要下一轮承诺，还要交定金，你不给我定金，我连投资者名单都不给你。”

“两轮、三轮一起融，总不能每个项目都是大模型和GPU吧。”

“某某智能，一年之内就翻了四倍，再不投，而且要投一定要两轮、三轮一起投，估值就按两三倍的来进行分配，连续投两轮”

“某人形机器人：明天是最后一天，马上我估值涨一倍，从一百亿变成两百亿。”

“一月两轮，两月三轮。估值一月两倍，两月四倍。关键是你投这个项目不能只投这一轮，你投这一轮的时候还要认领下一轮，这一轮估值10个亿，下一轮20亿你也得认领，否则这10亿就不给你。”

“这是在历史上从来没有出现过的现象”，一位投资人说得很直接。

此前我也了解到，某太空算力公司，天使轮3亿估值轮次尚未交割，后面的估值已经炒到了30亿。千寻智能，2月23日宣布完成20亿元融资，估值达到百亿元人民币，在30天内又拿到了10亿元融资，有未经验证的消息称，千寻智能最新估值已经摸到了200亿元人民币。星海图的剧本也类似，2月拿到10亿元B轮融资后，不到两个月内又完成了20亿元的B+轮融资，估值站上200亿大关。

前述创业者还告诉我一种情况，“有些项目太抢手，交割到一半，项目方说剩下的款别打了，当做下一轮”。他认为，这相当于变相违约。

某具身智能供应商公司，80亿估值融资那轮尚未交割完毕，新一轮已经按200亿元估值融资了。未交割完毕的资金，有没有可能直接放到下一轮呢？不好说。

FA B提供了另一个基于商业博弈的视角。项目太火，同一轮有些机构进不来，企业也乐得顺水推舟，劝机构放一部分到下一轮，一则省得掰扯，二则也把下一轮额度和定价锁定，这在当下市场情绪还真不一定是个坏事，“短期内谁都不吃亏，效率还高”。

因此，FA A将市面上的热门项目分三档：第一档绝对是拿美元的Kimi、阶跃等，先付款再分额度和轮次，次一档是智元、银河通用、地瓜、千寻等，本质是一样的，只是不公开讲，只要有额度，“不管什么估值你都会上，就怕没额度”；第三档是项目本身也不错，在圈内公开这套玩法，目的是配合目前的市场热度想快速融资。

最典型的当属Kimi月之暗面了。过去3个月以来，Kimi估值暴涨近4倍，去年12月、今年1月、2月分别完成3轮融资，估值从43亿美元涨至100亿美元，目前正在以180亿美元投前估值融资。一位接近Kimi的人士告诉我，在去年12月那轮C轮融资时，总共有超募数倍的意向给了Kimi，但最终只留下了其中的5亿美元。

一方面，这引发了机构的FOMO情绪——下一轮100亿美元、下下轮180亿美元，进不进？另一方面，FA A则告诉我，Kimi也给了机构一个option，“进的话钱留下来，剩下的退回去。”我就此向接近月之暗面的人士求证，得到答复“不属实”。

创业者A告诉我，“先打钱再分额度”只可能存在于主体在境外的美元基金，境内备案的人民币私募基金，受基金业协会严格监管，有强制托管要求，托管行必须核验正式投资协议、完整投决流程后，托管银行才可打款，并且“查的很细”，“先打款、再定轮次、估值”基本不可能。

不过总得来看，目前热门赛道热门公司的融资窗口期都很短，这就要求机构要有极快的决策时间。我了解到，从立项到交割，不少VC可以压缩到一个月以内。投中网在一篇文章中写过，某商业航天公司于2026年年初完成多轮累计十多亿元的战略融资，其中不少地方国资拿出了“史上最快手速”。比如某地方国资，从立项、预审、投决到签协议打款只用了一个月，流程速度是有史以来最快的一次。

这就导致李刚强老师在“投得好不如退得好”中提到的一个现象，当下投资尽调更像是“走流程”，大概意思是企业要融资，第三方公司会免费驻场尽调，免费撰写尽调报告，想投的尽管来买尽调报告，5万一份。并且联合领投或没有领投的现象不少，投中网总提到“团购”式投资越来越多了。

最后是如何定估值。FA F坦言他有个项目正在“同一时间融多轮”，他讲的直白，估值就是“拍脑门”。整数关口最常见，比如最近不少赛道独角兽批量诞生，具身智能多是100亿、200亿整数关口，大家都在抢超级独角兽的帽子，“没有100亿估值，你都不好意思跟人打招呼”。美国的Aaru和Several不也硬凑出来个独角兽吗？FA G告诉我，估值没什么逻辑，按照赛道直接套，50/100/150/200，“反正就是装着胆报个数，有人砍价降点，没人砍，那就干了。”

用FA C的话说，一级市场已经二级化了，“价格都是市场决定的，就跟买股票一样，有的人买得便宜，有的人买得贵。可能也就差了几分钟，或者是几个小时。现在就是。”FA E则认为，多轮融资之间，其实企业并没有清晰的价值成长，而且至少有一部分投资人是不完全为财务回报负责，某些具体轮次的估值逻辑就不够严肃。

政策、市场、IPO

那位VC老炮儿感叹，从业这么长时间，以前看某些项目的估值，比如消费“单店一个亿”已经觉得够疯狂了，但从没见过覆盖面积如此之大、极度疯狂的市场。这也不是他的个人感觉，一些朋友也给出诸如“市场疯了”的判断。

但疯归疯，“同时融多轮”已经成为没法回避的现象，还是应该从事实、逻辑、情绪上等角度和层面找出合理的解释，解释不是为了掩饰，而是让信息尽可能多流转，让市场少一些情绪，多一些理智，毕竟不管什么时候，太早把子弹打光，都很难说是什么好事。

从互联网+到半导体、新能源，再到低空经济、海洋经济、商业航天，投资与政策关系向来密切，资本属性不同，对确定性的追求也不一样。《独家｜刚刚，开年最大商业航天融资来了》中有个很好的例子：

星思半导体开年完成一轮15亿元融资，其中多位资方大都在两三年前已与星思建立联系，但因为产业政策一直没有转折信号，因此一直没下手，直到去年年底开始，商业航天司成立，“十五五”规划，星网、垣信组网提速，20万颗卫星申请等一系列消息的催动下，这些机构察觉，机会来了。

因此有投资人也向我透露过，很多策略说起来复杂，但千言万语汇成一句话，“‘十五五’写什么，我们就投什么”。

比如量子科技一跃成为“十五五”规划的六大未来产业之首，开年3个月，融资总额就超过了去年全年。量旋科技2026年1月官宣C轮后，4月7日完成6亿元C+轮融资。3月，逻辑比特科技连续完成Pre-A+和Pre-A++两轮数亿元融资。相关投资人告诉我，“十五五”发布后，量子计算公司的估值“按月翻番涨”，逻辑比特今年也即将独角兽了。

市场层面参与方多，属性不一样，再夹杂上各种情绪，聊起来挺复杂，但核心还是供需关系。张家康的体感是，目前资金层面，一级市场的资金总量较前年至少增长3倍，其中民营产业资金、中央级政府基金、地方政府基金各贡献了显著增量，原本市场仅需1倍的融资资金，当下已有4倍的资金储备；且资金并非线性增长，还新增了大量带政策导向的政府资金、散户为主的专项基金等，这类资金决策速度快，估值逻辑与传统机构完全不同，直接推高了市场热度。

但按照投中嘉川CVSource公布的数据，2025年，中国VC/PE市场新成立基金数量共计6127支，较去年同期增加1293支，同比增加27%；募资规模合计416亿美元，同比增加26%。虽然整体回暖，实际上对比历年数据，仍然处于相对较低的水平。

体感和现实差别不小，原因是现在赛道集中且掐尖儿。优质项目总是稀缺的，风口浪尖的头部项目出现严重的超额认购，“同时开多轮”也就不足为奇了。

看看数据就明白了。2025年，电子信息以3485起投资交易，494.53亿美元融资规模持续领先，先进制造和医疗健康行业作为第二梯队分别以1983起、1,594起交易数量分列第二、第三位。细分领域，半导体、人工智能领域大幅领跑，获投数量分别为1434起、891起。从近十年细分领域在市场占比情况来看，新材料、机器人、航空航天、新能源领域更为突出。

所以你就明白，为什么《“每天都有人找我买自变量的老股” | Frontline》中分析，“自变量公司最新一轮是今年2月的Pre-B轮，IPO显然还未提上日程，价格并没有出现想象中的高倍溢价。按理说，能拿新股，何必买老股？答案或许很明显：不是不想抢，而是拿不到额度。”

FA G的观察是，基于品牌、业绩和背后LP的压力，基金管理人本身有强烈的赛道布局诉求，对于新兴赛道，如果此前没有布局，就必须先抢卡位；另外，投资经理要推动项目上IC，最有效的说服逻辑不是讲一大堆PPT，而是“项目下一轮估值已经敲定，本轮进场价格更低，不立刻打钱就没有额度了”。

另外，量子计算、具身智能、商业航天这类新兴硬科技赛道，技术门槛极高，完全超出了绝大多数投资人的知识边界，而技术收敛路径、业务落地前景这些既没确定，也没法定价。“大家都不懂，就看谁胆子大”不是玩笑话。

当然，尽管不能一杆子打翻一船人，尽管投资人的专业能力不一样，但说一千道一万，兜兜转转，最终还是得落到怎么尽快推进项目上。如果“不是这种项目都没法上会”，还有别的办法吗？如果最扎心的是“好、坏项目都这么干”，创业者还能作何选择呢？就像新书《哈萨比斯：谷歌AI之脑》描述，尽管哈萨比斯意识到AI是危险的，但为了守护未来的安全，哈萨比斯不得不先追求权力和技术去掌控它。

FA G提出“让服务的企业都储备50亿现金”，站在融资角度这无可厚非，早拿钱、多拿钱用来研发也好应对未来变数也罢，手里有粮总归不慌。创业者B也表示，不管一次融几轮，目标都是拿钱，在最短时间内融更多的钱。

并且从执行层面来看，火热的市场情绪叠加不同的投资机构决策速度，也促使产生“同时融多轮”现象。创业者B认为，“如果要用统一的估值把每家都撮起来，那得好久才close一轮，等不起。有些机构磨磨唧唧，有些机构看到是机会要马上买定离手。”这也倒逼投资机构的决策速度开始卷起来了。

FA D也认为，企业提前确定下一轮估值，省去沟通成本，“效率高对大家都好”。FA E则认为，“企业如果做的不太过，肯定是正向影响”。但“不太过”模糊，没有标准，而市场的反身性正在将这种模糊不断放大，终点在哪里，谁也不知道。

最后也是最重要，或许也是最现实最能引动市场情绪的，就是IPO的预期了。关于这一点，我在《深圳的具身智能名片，快IPO了》说得不少，这里不多赘述，各投资群里“马上申报港股，额度有限”等类似消息也经常看到。不过FA G却相当清醒，一方面从经验上看，“上市预期都是骗人的”，但现实层面，“都有上市预期，凭什么你没有”？因此上市预期本身也是加速各方决策的一种策略，一种确定性不高但不可或缺的博弈工具。

回到文首那位VC老炮儿的吐槽。我理解他在感叹时代又变了，以前大家一边做蛋糕，一边分蛋糕，现在蛋糕还没做出来，未来还不见得能做出多少，但分蛋糕的手段却越来越五花八门。什么决定了谁拿10/20/30亿的估值？可能是人脉关系、产业资源、攒局能力，但总归情绪越多，理性越少。我问创业者B，拿到高估值的机构就甘心么？B答：哈哈，有船票就不错了。

嗯。泰坦尼克？诺亚方舟？