当AI和具身智能以几十上百亿的估值刷屏时，生物医药的一线实战老兵们收到了一个略带调侃的问题：“你们眼馋吗？”

清松资本创始合伙人张松坦率承认：“说不馋是假的”。他二十年前就学生物信息学，搞AI+医疗，“但当时没什么突破”。但现在，张松看到，随着技术的迭代，生命健康领域确实看到了很多从渐变到突破的可能性。

道远资本董事总经理、投资负责人康良金畅想了一个更远的场景：机器人做高通量筛选，叠加药效、毒理、药代多模态湿试验数据，再加上AI数据分析等，“那将是非常好的研发状态”。他说不是羡慕的问题，而是希望这些技术有更多应用。作为早期投资人，他更愿意往前端走，看工艺细节里的真正突破。

高特佳投资董事总经理匡瑶也从技术端给出了回应。她提到OpenAI的GPT Rosalind和国内晶泰科技的自动化实验室，认为AI正在形成从实验设计到数据反哺的闭环。

“五六年前，生物医药也是别人羡慕的赛道，行业总有周期。”贝达基金负责人周铖则用一种穿越周期的从容回应。他分享，AlphaFold解析蛋白横空问世时觉得挺神奇，但也许未来把真实世界中更多的临床数据、分子结构等数据喂进模型，会有更多意想不到的发展，我们现在对疾病的认知可能还很浅。

扎根在生物医药的投资人们，见过泡沫，也见过真正的突破——从PD-1的百团大战，到如今ADC和GLP-1被MNC疯狂扫货，中国的创新药资产正在全球序列中艰难但坚定地向上攀爬。尽管新的变量不断涌来，但这个行业的底色仍然是“长坡厚雪”。正如德福资本合伙人易琳所说：“好的投资人其实都很孤独，埋头做研究，赚自己能赚的钱。”今天留到最后的这些人，或许正是最清楚这份孤独与坚持价值的人。

在投中第20届中国投资年会《从独投到共舞——GP如何深度赋能Biotech穿越死亡之谷》主题的圆桌论坛上，来自道远资本、高特佳投资、德福资本、清松资本、贝达基金的五位一线投资人和投中网高级编辑刘晶荣（主持人）聊了聊AI如何真正改变制药逻辑，聊了什么是经得起考验的差异化，聊了GP之间如何从“抢份额”走向“共舞”，也聊了出海与NewCo的那些坑与路。

以下为现场圆桌实录：

刘晶荣：过去一整年，一级市场的体感有在变好，主要还是AI和具身智能带来的热度，几乎把所有的风投目光都抢走了。创新药领域也没闲着。2026年政府工作报告首次将生物医药纳入新兴支柱产业布局；产业上，BD出海总额在涨；《新药法》实施条例带来了一些制度红利；ADC和GLP-1的热度也没降。只不过我们做的事情更慢、更重，更需要耐心。

今天来的五位嘉宾都是在创新药领域一线投资摸爬滚打多年的老兵，有产业资本，有美元成长基金，有非常专业的早期基金，还有背靠药企的产业基金。先请大家简短介绍一下自己。

康良金：大家辛苦了。我是道远资本的康良金。道远资本是一家专注医疗中早期的投资机构，从2014年成立到现在一直深耕这个领域，包括药品、器械、IVD、医疗服务。很荣幸有这个机会跟大家交流学习。

匡瑶：谢谢主持人，谢谢组委会邀请。我是高特佳投资集团投资研究部的匡瑶。高特佳投资成立已经25年，一直专注于医疗健康领域投资，在创新药、医疗器械以及医疗服务三个板块都有很多过往投资案例。近几年我们也在设立早期、甚至是种子基金，让投资阶段能够真正覆盖创新企业的各个发展阶段。非常荣幸今天有机会在这里交流，谢谢。

易琳：大家好，我是德福资本的易琳。德福资本专注医疗大健康的私募股权投资，至今已走过16年，管理规模超过300亿。我们的主基金聚焦成长期，包括重要参股和并购；同步也在过去两年设立了VC基金。我本人已在基金工作15年。德福16年来投了超过100个生物医药大健康项目，也完成了可观的退出。非常高兴也感谢投中邀请，把生物医药大健康投资留作其中一个论坛，我们感到欣慰，也特别感谢大家能留到现在听我们分析市场情况，谢谢。

张松：大家好，我是清松资本的张松。很高兴来参加这个论坛，几乎每年都来，在这里感谢投中。刚才提到生物医药，即使到了最后一场，每年这个环节依然保留。清松资本成立于2017年，走到现在将近10年，主要专注投资医疗健康领域，其中创新药是非常重要、占比很大的赛道。我们投了约60家企业，很高兴能在这里与各位交流。

周铖：大家好，我是贝达产业基金的周铖。贝达基金依托贝达药业发起成立，至今已八年多，管理4支基金。我们依托贝达在生物医药全产业链的经验和资源，发挥产业资本属性优势，聚焦前沿生物医药的投资，持续发挥贝达创新生态圈的集群效应。刚才几位嘉宾在休息室聊天时说到，医药行业周期长，是耐心资本。我觉得今天还留在会场的同仁们也是真正做到了耐心，听我们最后的对话。也感谢投中网设置这个环节，谢谢。

刘晶荣：我先抛一个“外面”的话题：今年AI和具身智能特别火，动不动就是几十上百亿的估值。咱们投创新药的，有没有一点眼馋？说归说，AI和机器人技术也在深刻改变着制药的底层逻辑。我想请各位分享一下，过去一年生物医药领域最让你们感到震撼的突破是什么？周总先来。

周铖：谢谢主持人。刚才在休息室聊天也说到，AI、具身智能、机器人现在是非常火的赛道。眼不眼红？从个人感官上，看到各方面如火如荼，难免会有这样的感受。但从宏观上看，每个行业都有自身内在的发展规律和周期。五六年前，生物医药也是别的行业特别羡慕的赛道——当时有上证的科创板，有港股的18A，感觉生物医药项目特别容易上市，投一两年就有机会IPO退出，投资效益预期良好。疫情后两年相对融资难了一些。现在AI发展到了它的风口，周期有高有低。

从微观上讲，任何行业处于高峰或低谷，都有各自的利弊。拿我们行业来说，2020-2021年疫情时特别红火，好处是热钱进来、估值涨得快、IPO容易，但对一级市场投资人来说，那几年出手反而不太容易——估值很容易被拉高，创始人各方的预期也比较高。所以各有各的利弊。

我个人觉得AI对生物医药行业会有非常深远的影响。十年前我们就开始关注AI在行业中的应用：最开始是读图、影像诊断等相对简单的应用；前几年开始做AIDD/CADD，做分子设计，慢慢有了更深的影响。但我觉得AI真正变革性、颠覆性的影响远不止于此。更远的未来，它可能会改变治疗范式和对致病机理的认知。就像十年前AlphaGo下围棋——围棋是上千年的人类智力运动，大家觉得很多定式已经穷尽了，没想到人工智能能下出那么多妙手。AlphaFold解析蛋白之前觉得挺神奇，但也许未来把真实世界中更多的临床数据、分子结构等数据喂进模型，会有我们现在的疾病认知可能还很浅。

贝达是做肿瘤起家的。中国的创新药从20年前是放化疗，再到靶向药、免疫、ADC——这一代代是我们对疾病认知的逐步深化。但未来如果AI发现了更好的致病机理，现在所有的创新药手段都可能被颠覆。所以从一级市场来看，AI在应用端一定有很大机会。我们需要去拥抱这些发展与变化，当然也是挑战。这是我个人的一点看法。

张松：说不馋肯定是假的。我以前学的是生物信息学，二十年前就搞过AI+医疗，但当时没什么突破。走到现在，如今回头看医疗行业，就像周总讲的，之前也火爆过，火爆完了还是要冷静下来。冷静到今天，我觉得是比上不足、比下有余。我们常说医疗需要耐心资本，这是一个长坡厚雪的赛道。

另外，拉长周期看，作为一个有肉身的生命体，最终整个社会资源分配到医疗健康领域的比重，达到人生资源的20%——我觉得这是最起码的。所以无论AI、具身怎么发展，还是要回到如何解决人的问题。最终大量资源还是会配置到生命健康领域。

在这些技术迭代之后，生命健康领域确实看到了很多从渐变到突破的可能性。比如AlphaFold的快速发展、从开源变成闭源。过去一年，在AI for Science领域，我们看到了非常多令人兴奋的跳跃式发展——不仅是蛋白、多肽、小分子，还包括虚拟细胞、虚拟果蝇神经元，虽然目前模型还比较粗糙，但可以预见未来迭代后，AI将有机会实现跳跃式发展。

我们放眼整个生命科学领域，过去一年还是有很多进展的，在AI for Science、产业端、商业端，我们都看到了交叉带来的很多变化。与其眼馋，咱们还可以认真干点活——把二十年前觉得不太容易做的事情，现在认真做起来。所以既有压力，也蛮兴奋的。

易琳：我想分两个层面看。第一，像我们这种已经穿越过周期的大健康基金，看过的风口和泡沫太多了。今天某个领域处在风口，大家追捧，估值几倍甚至一个月翻三倍，我们也见过。如果每一个都馋，那耐心资本和长期资本也做不久。大健康行业子领域很多，不同子领域都出现过泡沫和风口，但那时候你能不能守住自己的投资哲学、守得成，还是很考验能力的。好的投资人其实都很孤独，我们埋头做研究，发现适合投的阶段，做投资，赚自己能赚的钱。这是从投资层面，冷静看待市场的一个方面。

另一方面，无论具身智能、AI、脑机，这些技术出来，我反而挺兴奋的。最近我不断跟帮我们机构做AI大模型设计、帮产业做AI大模型设计的公司聊。对生物医药大健康来说，这是非常好的事。虽然现在还处在很初期——无论估值吹成什么样，从技术端、数据积累端来看还非常初期，还在成长中——但今天的生物医药如果能抓住机会，就能提升研发效率。现在AI制药和研发领域，已经出现了很多能帮我们筛选靶点、筛选Linker、筛选蛋白的技术，大大提升了研发效率。同时，也有工厂或企业已经用AI取代冗长的工作流程，包括研发、生产、办公流程。这是好事。

我们基金经常研究国家政策。现在医保控费压力非常大，集采下来企业都要节省成本，为什么不用AI来节省成本呢？从基金角度，我知道有些基金已经把分析师裁掉，通过AI节省成本了。很多生产企业和研发企业也在用工具做技术迭代。所以我们作为价值投资人，欣然看到这些新技术在企业和产业端得到应用，让企业更高效地把重点和关注力放到真正的创新方向上。这也是国家“十五五”规划非常推崇和鼓励的方向。借助AI和具身智能的工具，我相信“十五五”规划能快速高效地完成。

对于我们基金和投资人来说，将来看待企业时，它们能不能很好地利用这些工具，也是重要的考核维度。不是坐在这里羡慕它们的估值腾飞，更重要的是在应用端真正参与进去、拥抱这些技术。我觉得今天对于我们这些一直在健康产业做投资的基金来说，会迎来一个令人兴奋的变革，也一定能找到更多更好的投资机会。

匡瑶：几位嘉宾讲了很多，我简单补充一点。我本身是做结构生物学的，研究蛋白质结构。AI对蛋白质结构，像AlphaFold，我感觉已经取代了我之前的部分科研工作。我同意前面嘉宾说的：与其羡慕，不如做实际的事。我们从去年到现在一直关注AI4S领域。刚才提到的突破性进展，上周OpenAI GPT Rosalind的发布就是一个比较大的突破——从文献阅读、数据库提取、靶点发现、分子设计到实验步骤安排，基本上完全自动化，全部由AI执行。国内像晶泰科技，不仅做到了OpenAI的前面部分，还把后面的自动化实验室也做起来了，形成闭环：实验设计到自动化实验室执行，输出实验数据再反哺回来。

虽然AI在创新药领域现在还在早期，但随着整个发展，未来在临床前的研发阶段，对成本的控制将是巨大的。我们还是要多关注AI4S方面的进展，这也是可以关注的点。

现在还在早期，但随着整个发展，未来在临床前的研发阶段，对成本的控制将是巨大的。我们还是要多关注AI4S方面的进展，这也是可以关注的点。

康良金：各位嘉宾讲得很多。我们一直在行业深耕，很高兴看到行业需要更多交叉技术。不管是AI，还是具身、脑机，很大的应用场景就在医疗和医药。AI药物研发还处在比较早期的成长阶段，需要持续积累数据。我们畅想过一种场景：机器人辅助做高通量筛选，再加上药效、毒理、药代、多模态湿试验数据，再加上AI做数据分析等——那将是非常好的研发状态。所以不是羡不羡慕的问题，而是希望它们有更多应用。

刘晶荣：听下来，AI确实在赋能千行百业，生物医药也在参与这场浪潮。聊完这个“热闹”，我们聊一聊业内的“卷”。ADC和GLP-1赛道依然非常热。几个事件可以看出来：辉瑞100亿美金抢了超长效GLP-1，诺和诺德20亿美元引进联邦制药的三靶点新药；ADC方面，罗氏7亿美元加码宜联生物。问题来了：这些赛道挤满了玩家，同质化严重，连MNC都在疯狂扫货。我们这些GP在看项目时，什么才叫真正的差异化？是靶点够新，还是临床数据够硬，还是有别的维度？还是从周总开始回答。

周铖：这个问题比较大。差异化涉及各个层面，面面俱到比较难。我试着从我们自己的产业角度出发。我们做产业，研发立项本身要做很多调研和评估。同质化竞争从十几年前就开始了——从PD-1就开始了，国内差不多有超百个PD-1。后面您提到的GLP-1等也比较扎堆。背后的原因，是国内新药行业才二十年，走了美国六七十年的路，各个方面迭代很快。我们从“fast follow”开始，现在有一些源头创新，最近五六年变化特别快。扎堆跟我国产业发展趋势相关。

回到我们看项目的角度，七八年来一直有三个“围绕”。第一，围绕新药产业；第二，围绕前沿科学；第三，围绕临床需求——这是大家都会讲的，但真正的需求其实很实在。比如这次到北京正好是过敏季，我是过敏体质，柳絮过敏性鼻炎非常厉害，这是个非常实在、简单的临床需求。现在除了激素和个别IGE抗体，没有特别好的药。

您刚才提到的扎堆，同一个靶点有没有可能做出真正的临床数据？这话可能会得罪不少科学家和公司——很多时候我们为了创新而创新，或者通过办法让数据看上去有一些差异化或稍微好一点，但这是伪创新或伪差异化。以肿瘤赛道为例，拿真正的OS、PFS等坚实的数据出来，这才是我们认为的差异化。

GLP-1方面，给药方式能不能改成口服？或者提高给药频次？这些我们认为是有差异化的。如果在同一个靶点上，同样类似的方案，只是数据稍微好一点点，差异化是不够的。

我们看项目时比较多的还有一个方向：前沿科技。中国要做源头创新，我们会投比较有趣的、已经表明自己是耐心资本、愿意等更长时间的项目。比如异种器官移植，临床需求很大，但三年五年内成药或大规模应用可能很难，但如果路径对了，未来有可能跑通。我们愿意在这方面做一些支持与配置。

总结下来，差异化这个问题比较大。从我们自己的感受，从临床真实需求、数据坚实性、前沿科技（有巨大需求别人没做成的）这几个方面布局。抛砖引玉，听听其他嘉宾的看法。

刘晶荣：张松总，您的解法是什么？您看项目第一眼会看什么？

张松：周总说的我深有同感：不要为了差异化而差异化。现在创新药领域确实很卷。我们也有投GLP-1领域，感觉压力很大，现在大家都开始干三靶点，迭代越来越快。这个市场虽然很大，但回想上一个时代的PD-1市场也很大，但最后大家都很难赚钱。我们还是希望有序竞争。差异化当然重要，关键是差异化到底带来了什么？我们可能更关注差异化带来的确定性，无论是在分子层面、临床层面，还是要看到比较确定的需求。

另外，我们对创新肯定非常感兴趣。比较坦诚地讲，看到中国在过去一二十年的发展中，创新药的工程化能力已经非常强了，但源头创新能力还需要更大的投入，全球范围内，源头创新这么多年一直很不容易。刚才提到AI和其他技术发展要形成合力，有助于我们的源头创新。今天MNC采用的做法也很值得借鉴：对于特别新、逻辑上有前途但不确定性大，就放点小钱；对于确定性高、赛道大，就砸大钱。我们过去看到的BD大体也是这么一个逻辑。

第二个问题也很重要，MNC的BD到底是进攻性还是防守性？在一级市场投资，要清楚赚谁的钱。如果清楚这个分子要BD，对象是MNC，要看MNC需求的确定性。另外有一些是防守确定性，这个新机制最后不一定能做出来，但一旦做出来，会立马改变现有格局——这也是另一种意义上的确定性。

易琳：我们主基金其实没有这个困扰，因为我们不怎么投在研阶段的产品。前面的困扰都由在座几位嘉宾帮我们承担了——我们投的都是已经商业化非常成熟的阶段。但以终为始，主持人的问题特别好：卷是不可避免的。在国内，没有看到什么不卷的，包括我们自己投资的行业也很卷，卷起来连自己都打。我倒不觉得卷是短期的，它肯定长期存在。卷的原因，可能就是为了抢时间，或者在疗效上更优。如果市场得到较好验证，那么优与快肯定能获得更好的市场份额，这都是以终为始得来的。

当我们筹备VC基金、制定投资策略时，也是希望以终为始。首先不能为了差异而差异，最终要用市场去论证：临床需求到底在哪里？什么数据是真正经得起考验的？到底怎样才能商业化？在医保控费这么严的情况下，产品是不是真的有人会买单？刚才周总讲的过敏问题，其实可以用日达仙产品。会前我们还在聊，这个产品已经是自费产品，但依然能保持一年超过10个亿净利润的现金奶牛体量。所以产品得过硬，得有真正的临床需求，并获得市场认可。

有了这样的方向，无论从Biotech阶段，还是回到大学产业转化阶段、科学家研究阶段，都会给他们更多更深刻的思考时间。从临床研发角度，很多科学家都非常热情，希望在一些新东西上获得突破，但这个突破到底有没有价值、能不能获得市场认可、社会能不能负担，是一长串产业链的问题。我们幸运的是在后端能看到新产品、新技术出来造福人类，但我们更多还要看市场的需求在哪里。

还有一点比较核心：我们的创新和研发，无论是肿瘤药还是GLP-1等等，能不能获得国际认可？能不能“卷”出去？过去Biotech领域，百利天恒因为84亿美金的出海，让世界认识了中国。当年他们在做多抗研发时，这就是一个差异化，但确实没有基金敢投，大家也看不明白。但做这个研发的人一定是在全球层面看到了需求，才往这个方向重金投入。所以研发和投入一定要跟商业化结合起来。这是我们站在后端的一些观点。

刘晶荣：高特佳有产业平台，您这边会有更长链条的思考。听听您的理解。

匡瑶：刚才几位嘉宾已经覆盖了我们筛选项目的很多点。我简单举一两个例子。

我们之前投了一个合成致死小分子药物。在看这个项目时，涵盖了刚才提到的靶点、临床疗效、创始人背景等各方面，同时我们还考量了这个项目平台的拓展性——它能否与其他药物联用，或者其他拓展的可能性。这一点最近得到了验证：前两周礼来收购了一家做双载荷ADC的公司，它的载荷和我们平时看到的ADC不太一样，所载荷的小分子刚好就是合成致死小分子，这与我们之前投的那家企业完全匹配。这家企业做的合成致死小分子库非常丰富，可以随便拿出payload和ADC结合。所以现在这块完全可以拓展到ADC方向，这就是平台的拓展性，也是差异化所在。

第二，我们会非常看重商业化能力。比如我们看了很多年的CGT，但一直没有出手，每次到最后都是因为商业化落地太难，账算不过来。去年开始，体内CAR-T（In Vivo CAR-T）领域，大MNC发生了四五起大的并购，我们又重新开始关注CGT。我们关注体内CAR-T，是因为它可以在体内生成CAR-T，大幅降低自体CAR-T的成本，使未来商业化成为可能。我们在逐步看这个方向的项目，商业化的考量是非常重要的点。

刘晶荣：康总，道远资本也非常看重临床资源。请您讲讲我们的差异化思路。

康良金：各位嘉宾讲了很多。我觉得“卷”会是常态，但出海也是方向。道远以投早期为主，我们会往更有潜力的前端、路径、工艺上去考虑。比如GLP-1、ADC本身就是组合型分子，里面有很多工艺优化的空间。看GLP-1时，我们会关注有没有人能解决一些关键问题，比如非天然氨基酸多肽的生物合成，能够靶点数量的限制。这些方面我们可能会看得更细节。这是从下到上更多的一些角度和方案。

刘晶荣：好的，谢谢。聊完项目本身的差异化（这确实很难），我们再聊聊GP之间的关系。以前大家挺习惯单打独斗地去投项目、抢份额，现在越来越多的GP开始合投、领投，甚至联合打造生态圈。但说实话，GP之间的合作并没有那么简单：利益怎么分？谁说了算？项目出事了谁背锅？我想请各位分享一个实际操作中值得拿出来说的案例，可以成功，也可以是有教训的。从易琳总开始，因为德福资本在BD和联合投资上经验丰富。

易琳：我们做后端项目，额度比较大，又比较喜欢自己主导项目。投的很多项目大都是水下项目，所以牵头比较多。我们选择比较多的合作方以LP为主，也有一些友商。比如在康宁的投资、赛生的投资，我们也邀请了鼎晖一起投资。大家在一些合作层面，主次分得比较清楚。这有几点：

第一，要看基金的能力。当你主动去执行、跟管理层搞好关系，话语权自然就强很多。你得冲在前面帮忙做很多赋能，包括后续投后安排、上市或退出，毫无疑问就被推到前面当“大哥大姐”。

第二，在合作过程中需要把资源码一码。如果合作机构和你能力一样，说白了就是分额度，对企业没更多帮助。我找的合作伙伴一定是在资源上能互补的。比如投百利时，我们跟奥博合作——我们在国内资源比较丰富，他们在美国资源比较丰富，这样国内外都能对企业赋能。

第三，利益分配。过去两年，我们看到很多行业GP之间要么联合维权，要么打架，这种事情挺多。对于我们这种与人为善的GP，我们在合作过程中就已经把很多可能发生的问题align好了。甚至在企业发展过程中，我们要成为多面手：一方面跟企业抱成团，另一方面跟投资机构抱成团。有问题发生时，从不同维度去发现和解决问题。大家话语权不同，跟企业沟通的方式、方法、技巧也不一样。我们基本是打组合拳，有人唱红脸，有人唱白脸，核心是妥善解决问题，不要出现“小作文”满天飞的情况——不然这个行业就实在太臭了。

以终为始，历史上我们跟很多合作方合作，结果都蛮好的。我们有时会自己利益等一等，让友商提前做些安排。希望整个合作过程中大家都保持良好状态。当然现在的环境变得越来越tough，但抱团取暖永远是长期主旋律。尤其今天还能活下来的医疗基金，说实在的还是有两把刷子的，大家合作一定是优势互补、资源互补。那些经常抢项目或使坏的基金，今天可能已经不存在了。这是我比较直观的感受，谢谢。

刘晶荣：接下来请贝达基金的周总。贝达基金背靠药企，这种情况会更复杂还是更简单？

周铖：我会倾向比较简单。各家GP有各自不同的优势。从产业角度，我们的资金体量不是最大优势，最大优势是基于对产业的理解——说得细一点，是对科学家的共情和理解。我们丁博士自己有创业经历，从当年比较困难的时候走过来，在企业每个节点上思考的问题，大家比较容易互相理解。

在研发过程中，从临床前、临床到后面的产业化、商业化，我们容易理解问题，也能帮助解决问题。所以我们跟各个GP合作，更多是从整合的角度看待——我们拥有产业赋能的能力和资源。Biotech从创建到后期，需要很多不同资金属性或机构属性的项目：早期的天使、善于发现机会的美元基金、成长期基金，再到易总这样偏成熟阶段的，还有我们这种产业资源资金。一个项目，不管接力也好，众人拾柴火焰高也好，我们一直是正向地看这个问题。

从案例上，我们也很有感触。近年我们投了两家重组血制品的企业。从2022年开始，行业处于下行周期，融资有些困难，企业在产品研发、申报等方面都会遇到困难。我们经常说两句话：“没事不添乱，有事多帮忙。”在企业投完后，产业碰到问题需要解决时，我们就挺身而出，这是当仁不让的。正常情况下，前几年科创板、香港市场好的时候，我们也乐于见到它们IPO，财务回报也不错。所以是比较开放的角度。现在医药赛道里，不同GP看到我们参与项目，从不同角度支持，大家都有正向的反馈。

我们也希望，因为这个赛道很广阔，项目很多，新技术也很多（包括前面聊的AI for Science），一家能覆盖的项目和阶段是有限的。弱水三千，我们取一百、一百五。易总、张总、匡总等，有好的项目，在不同阶段可以用不同方式介入。我相信不管是孵化出来的项目、战略投资项目，还是重组投资项目，不同模式我们都能发挥优势、做出贡献。

这样，大家从原来讲的“抢份额”（负和甚至零和博弈），走向共赢的角度。这是我们作为产业投资人对行业的看法，也是我们多年践行的事。希望产业内、产业资本或市场化的财务投资人能更好地一起合作。这是从产业方的角度。

刘晶荣：好的。清松资本和道远资本都是比较专注早期的专业基金，请两位简单介绍一下情况。

张松：我们所在的行业是需要抱团的，既需要耐心，又需要充足资金。所以我们希望投资机构之间能够形成协同。通常一个项目会有多家基金或投资人，大家应当知己知彼，互相熟悉，所以建议线下多交流多聚会，共同分享机会和风险。我们侧重偏早期的投资多一些，像德福这样口袋比较深的提前沟通好。项目类型同样重要：有些项目天生风险偏大但弹性高，有些方向跟产业方天然走得近。我们非常愿意在早期阶段就把各方连接在一起。这个行业确实需要抱团。从海外经验来看，拉长周期之后，最终留存下来的投资机构这么多，大家相互都很熟悉，在早中期和中后期阶段也能相互协同。

康良金：我补充两句。易总提到一个词“友商”，特别好。我们以中早期为主，中早期项目加上这个行业周期长，需要很多年、很多资金来扶持。我们投了中早期以后，德福在后面中后期，包括贝达在产业角度，我们一直很开放。我们的项目会帮他们链接中后期、产业方面的资源和资本。确实是抱团的概念，大家都是为了共同把企业扶上马、走得更远。

刘晶荣：最后一个问题，聊一聊不可避免的出海话题。2025年BD交易创了新高。但很多投资人跟我说，今年BD交易不会像去年那样爆发式增长——好的资产被扫了一轮，剩下的要么贵，要么还没成熟。不可否认，中国创新药资产在全球序列中仍在上升。在深水区，我想问问各位：中国的GP和Biotech最需要补的课是什么？第二，能不能透个底：什么样的创始人和管线，你们才敢放心大胆地支持它去海外折腾？第三，NewCo现在非常流行，你们觉得最大的坑在哪儿？大家可以挑一两个着重点回答。从康总开始。

康良金：我回答第一个问题。我们觉得也没那么悲观，不过需要更多的信心和耐心。中国有海量的病人群体，IIT临床的环境比较宽松，工程化能力是有的，临床试验成本也低，整体上药物发现和研发的试错成本相对低，所以我们是有First-in-Class土壤的，不过需要更多信心和耐心，这还蛮重要的。

匡瑶：我挑一个问题回答。关于NewCo，我们看NewCo项目会侧重看它海外临床能力和海外融资能力。万一海外临床不顺利，退出路径是什么？现在NewCo的退出路径在海外是并购和上市，不太顺利的话怎么办？临床团队推进过程中，与监管机构沟通是否顺畅？是否真正理解本土和海外在监管层面的异同？团队里对监管沟通、临床设计、商业化策略是否真的想通了？这些都需要多考量。

易琳：时间关系，简单选一个。关于能力问题，从我投生物医药到今天，看到BD的情况，觉得这是大势所趋，也是市场规律。之前跟朱总聊过，BD这么火，会不会出现退货、下降、市场冷却？他说这是规律，市场行为，不是去年火今年就不火，一定是按自己的研发规律和市场需求推动的。如何迎接并推动这个现象持续发生？无论从Biotech产业方还是基金角度，将来更需要全球眼光和视角，真正理解全球各国最有BD可能性的监管合规、研发要求、国际化商业化能力。这对产业和GP都提出了更高要求。

为什么我们做VC基金时，合伙人中有前诺华全球CEO、前诺华VC的ceo等国际化人才？就是希望用全球视角指导国内创新药企业少走弯路，在未来出海的道路上走得更顺畅、效率更高。这是我的回答。

张松：对创新来说，发展到现阶段，出海是必然选择。今天想做Pharma非常难了，哪怕企业未来希望保留一些中国权益、在中国做商业化，出海也几乎必不可少的——你要把东西卖给别人，从第一天就得知道你的客户是谁，要理解对方，还要理解标准。从这个角度来看，我们会以此为标准筛选团队。另外，在这些领域里，我们要看到未来全球市场的趋势和方向，关键还要有一段时间的提前量。

周铖：感谢观众到了饭点还在坚持。这个问题就一句话：创始人要想明白，做NewCo去出海到底要做什么？是为了短期融资、兑现海外价值，还是长期想在海外发展、形成一个平台？这在你做NewCo的结构设计、交易条款上是很不一样的。你需要考虑文化的事。刚才易总有一句话“以终为始”，你要想明白要干什么，再干这个事。这是我们经常跟合作方提的点。简单的想法，谢谢主持人。

刘晶荣：整个听下来，生物医药还是长坡厚雪的赛道，需要投资人继续坚持，做耐心资本。