2026年初的创投行业出现了一种新的景象，概括起来是：一月两轮，两月三轮。估值一月两倍，两月四倍。

更关键的是很多项目并不能只投一轮，你投这一轮的时候还要认领下一轮，这一轮估值10亿，下一轮20亿你也得认领，否则这10亿就不给你。

这是在历史上从来没有出现过的现象。这种现象也加速了行业的内卷：“任何项目都有人投”、“原来在十几家里面挑两三家，现在从上百家里面挑两三家”等等。

不管对投资人还是创业者来说，当下都是机遇与挑战并存。如果要深究这种现象背后的原因，其实也没有什么新意，就是资本和政策双重作用的结果。那么在当下的市场环境下，投资应该怎么做，创业者应该怎么拿钱？

4月22日，“第20届中国投资年会·年度峰会”上，联想之星总裁、主管合伙人王明耀发表题为《“行业内卷”下的投资挑战与应对》的主题演讲，试图用联想之星的做法给出一个答案。

在他看来，内卷的必然结果只有两条，低的成功率和需要低迷时间去消化。关于应对之策，王明耀也给出了两个方法：押注明星，力挽狂澜；平衡之道，对冲风险。

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

2026年初的创投新景象

各位朋友，大家下午好。

今年峰会的主题是“K型曲线”，K型的意思是有的人体感好，有的人体感不好。联想之星从2010年开始专注于科技投资，所以应该说体感很好，我们今年第一季度就有三家被投企业上市，还有大量公司的估值快速增长。但其实体感也没有那么好，因为我们还要持续投资，所以现在处于一种非常纠结的状态，最主要的问题是我们面对行业内卷，投项目时不好下手。

2026年初的创投新景象可以用这几句话来概括：融资一月两轮，两月三轮；估值一月两倍，两月四倍；一次两轮，投一定一，你投这个项目不能只投这一轮，投这一轮的时候就要认领下一轮，假如这一轮估值10亿，下一轮估值即使20亿你也得认领，否则10亿这一轮就不给你。这些现象并不少见，像我们投资的项目就有五六个月时间估值翻了七八倍的。

这是历史上从来没有出现过的现象，也是我们从来没有面对过的情况。这个情况怎么来的呢？有以下三大原因：

第一，钱来了，各大引导基金落地。诸多支持早期投资的引导基金都是500亿、上千亿的规模，所以GP手里有钱了。以前募资难，现在募资没有那么难了，当然要拿到好用的钱难，有的钱附加条件很多。

第二，二级市场火爆。特别是与AI、大模型相关的公司非常火，美国的这些头部企业估值已经奔上万亿美金了，中国的这类上市公司市值是几千亿人民币，未上市的10亿、20亿都算便宜的，100亿也不贵，二级市场火了之后一级市场跟着火，当然他们都没考虑以后可能会跌。

第三，“十五五”规划对行业的指引。大家都在对照“十五五”规划中提及的新兴产业、未来产业挖掘投资机会，最后大家投的都一样，就变成了行业共识。在这种情况下，做投资是不容易的。

其实这种情况也很正常，投资行业有个周期律，我从2021年开始在投中的分享内容也印证了这一周期律，行业这几年又开始内卷了，又火了，过几年可能又掉下去了。

2010年开始移动互联网火了。2015年大众创业、万众创新，各个行业都很繁荣，互联网和移动互联网尤其火。2021年，硬科技还不怎么火，但是投早、投小的理念开始兴起，那时候医疗、消费赛道尤其火爆，后来就掉下来了。到今年硬科技很火，一切都是轮回，这就是一个规律，叫投资行业的周期律。对于这个周期律，我们自己的体感是很清晰的。从2021年到现在，我们非常痛苦，当然好多创业者也很痛苦，当时医疗、TMT、消费的很多项目估值到了高点，到今天还处于腰斩状态，好多创业者很痛苦，因为回购的时间到了。回购是VC的重要退出方式之一，由于一些项目方无力回购，引发了一些法律纠纷。上一个周期还没走完，这一拨又火了，一堆估值几十亿、上百亿的项目又来了，又到了下一轮周期。

内卷的必然结局——低成功率，低迷消化

我们自己的体感是，内卷的必然结果只有两个：一是低的成功率，需要赌概率；二是需要时间低迷的消化。上一拨好多医疗、消费项目还在消化，这一拨又起来了。

低的成功率大家都清楚，因为分母变大了，而分子还是那些。我们对历史上的一些项目、行业进行分析之后发现，好多板块一般只能跑出一两家上市公司，大一点的板块可能有三家，比如说新能源汽车行业有“蔚小理”。早年间一个方向可能就十几个比较好的项目供选择，现在能有四五十家甚至上百家。比如当下最火的机器人赛道，甚至有几百家公司，背景都挺好。大模型行业全球有几十家公司，但最后能够走到上市，能够退出的就那几家。

原来是从十几家里挑两三家，现在是从上百家里挑两三家，可想而知难度有多大。结果就变成了宽进严出，对创业者和投资人来说都有很大的挑战。创业者现在能拿到钱，不一定最后能够杀出来。投资人投了这个项目，以后不一定能有回报。

现在的挑战在于，任何项目都有人投，只要背景还不错的项目都能拿到钱，所以就很难判断。所以低迷的消化是需要时间的，有的项目能够活下来，迎来第二拨发展，有一些项目就永远掉下去了。

我们联想之星投资的领域比较综合，比如医疗，有的头部医疗项目扛了几年，现在慢慢又涨回来了，有一些就没有扛住。比如模式类的项目肯定扛不住，互联网时代就倒了一大片。

内卷的应对之道

所以回看2015、2016年的时候，内卷的后果非常严重。当时很多人扎堆投资互联网、移动互联网、O2O，但没有投中美团、滴滴等头部项目，最后投的40个项目死了39个，剩下的一个不死不活，这种基金有很多。那么这种情况怎么破解呢？大概有几类方法。

第一，押注明星，力挽狂澜。因为任何一个行业假如不是团灭，最终都会杀出来一两个公司，就像团购到最后会出来美团等几家公司。尽量去押中它们，那么基金表现就会很不错，甚至有很高的回报，押不中可能就会变成炮灰。

怎么才能押中呢？一种方法是深入研究+极致筛选。深入研究是有前提的，你必须对这个行业很了解。比如现在火起来的机器人、可控核聚变、量子、脑机接口等行业，你最好在这里是有积累的，对其中的关键要点很了解，否则就很难，看每个项目都不错，极致筛选也不知道怎么选。

另一种方法是广泛挖掘+赛道覆盖。一旦开始做赛道覆盖，这个行业的泡沫就比较大了。当时2021年有几家知名的基金选择在医疗行业做赛道覆盖，在他们看来，所有的医疗项目都很便宜，未来空间很大，所以各个门类都投了，甚至每个门类的前三名都投了，那个阶段就很危险。那么当下会不会重现这个现象，我们不知道，但赛道覆盖确实存在负面的影响。大家知道，过去几年，比如SaaS、网络安全、互联网教育这些赛道全部覆灭了，所以我觉得完全做广泛挖掘+赛道覆盖有很大的风险。

第二，平衡之道，对冲风险。联想之星是偏向这个思路的，我们是做综合基金，投医疗，也投原来的TMT、互联网，当然我们重点押在前沿科技。过去几年我们为什么整体发展不错？因为我们大概从2011年、2012年就开始投资最前沿的领域，从人工智能、机器人到现在的量子、可控核聚变等，所有热门赛道我们都有前瞻布局。同时我们又有医疗和其他行业的项目。

所以我们要强调的一个观点是，在当下的时间点我们要重视两个词，一个是市梦率，另一个是市盈率。

市梦率是说在当下非常火热的领域里，无论二级市场，国家的政策指引，还是基金的热情，大家热度都是很高的，但这是一种情绪性的热度，充满了对美好未来的想象。但这种想象也是非常脆弱的，一旦二级市场整体出现巨大的回调，现在几千亿、上万亿的项目，甚至可能打两折，那么一级市场就面临大的危险。我们在历史上已经遇到几次了，比如2021年的医疗方向是最典型的，所以光看市梦率肯定是不行的。

要回到对项目市盈率的关注，看这些项目最终能不能杀出来。因为我们经历过投资行业的周期，比如AI行业，联想之星布局很早，从2011年左右就开始投资了旷视、思必驰这些AI 1.0的项目，此后又投资了机器人1.0的项目。它们运气好就能上市，运气不好可能估值就会打很大的折扣，你也没有退出渠道。有人说并购，谁会并购你呢？并购要么并的是利润，要么并的是概念，概念火的时候有人并购你，概念不火了肯定没有人并购的。但是只要有利润，还是会有人并购，所以一定要重视市盈率，这是第一条。

第二条，要把热门和冷门行业结合起来。无论从创业还是投资的角度来讲，像综合基金就有更多选择。

比如在2017年前后，我们从移动互联网的大方向里出来，将三期基金大部分的钱投到了医疗方向，投资了生物医药、基因检测等项目，后来医疗方向的项目基本上没有死的，而移动互联网方向的项目大部分都死了，但是综合起来那期基金表现还是可以的。

到了2020年前后我们又反过来，当时医疗项目估值进入了高点，我们2020年基本上一个医疗项目都没投，而是把大部分的资金投向了前沿科技方向，包括芯片、可控核聚变、量子等，现在我们又迎来了新的一拨热潮。所以我们平衡一下，把热门和冷门行业结合起来，最后基金才能取得平稳的回报。

以上简单讲了一下联想之星的做法，投资行业各家有各家的做法。回过头来，对创业者来说，当下是非常好的节点，大部分项目能够拿到钱，以前拿钱的节奏很慢，科技类项目两三年融一次资，资金紧巴巴的，现在一个月融两次，两个月融三次，拿了很多钱。但创业者一定要想清楚，拿钱快一点可以，花钱要稍微慢一点，以及要非常有节制，也要知道未来的milestone所在，要有更强的节奏感，也要考虑到未来融资年景的好坏，形势不会永远都好。我们一定要有曲线波动的周期思维，因为前一拨非常享受当时热潮的创业者已经挂在山顶上，正被火烤着，在这一拨热潮里大家一定要在拿到钱的基础上把业务做扎实，并且把握好发展节奏，这样才有可能迎接下一轮周期。

最后希望大家创业都能够成功，投资也能够成功，谢谢。