上周，《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）正式出台，堪称史上规格最高的私募基金顶层监管文件。

文件的主旨很明确，就是要去弱留强、扶优限劣。我们预计未来政府投资基金，将迎来更迅速的整合，正如我们在解读文章《叫停县级基金，建立吹哨人制度，史上最严监管文件出台》中写到的，“未来的12-18个月，大量不合规、运作低效的私募基金和政府基金，将逐步被整合或注销。”

这一判断不仅来自于文件要求，也来源于我们在一线的调研。自近半年的密集调研后，我们看到政府投资基金的存量整合已经开始了。

今天的文章就是对这一问题的具体分析。结合我们此前发布的《2026年政府投资基金专题研究报告》，来看看全国政府投资基金的存量整合，已经走到什么阶段。

01.宏观数据显示存量整合已经开始

在分析整合之前，先来看看存量到底有多少。

截至2025年底，全国累计共有政府投资基金1513只、规模6.56万亿元，所投存量项目超过6.6万家。这是过去12年的积累总量，整合的基数已经十分庞大。

投中嘉川CVSource的数据将这12年分成了三个阶段：

• 2014-2016年是高速增长期，复合增长率44.6%；

• 2017-2021年进入波动调整期，CAGR转为-3.7%；

• 2022-2025年进入存量优化期，CAGR为-2.8%。

年度走势更为直观。2016年是设立峰值，此后逐年下行。到2025年，全年新设基金只有60只、规模5189亿元，数量降8%，金额降20%。新增规模贡献比由2015年的60.8%跌至7.9%。十年时间，从六成到不足一成，新设基金已经大幅降速了。

存量超过6万亿，增量已缩至不足一成。不论是从数据上看，还是从趋势上看，整合优化已经到了一个关口。

02.区县级基金整合明显加快

不过，虽然新设数量和整体规模在下降，但是单支基金的体量在变大。2019年之前，一支政府投资基金的平均规模在20到40亿元。到2025年，这个数字变成了86.5亿元，翻了两到三倍。

这一变化主要得益于2024-2025年大体量基金的密集设立，比如高达1000亿元的国家创业投资引导基金；江苏、广东等地的百亿级战新基金等等。这些基金拉高了平均规模，体现了政府投资基金集中资源支持重点产业领域的导向。

国家级、省级基金扩张的另一面，就是区县级基金的整合加快。

2025年1月国办1号文要求，“县级政府应严格控制新设基金，确需设立的，应提级报上级政府审批。”在前几天发布的国办54号文中，这一要求又升级了。

同一议题的表述变为：“县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准。”删去了2025年1号文中"财力较好、具备资源禀赋"的豁免条件，将例外情形收窄为“确有必要”，门槛由条件性限制升格为原则性禁止。

那全国的区县基金占比到底有多少？投中嘉川CVSource数据显示，截至2025年底，区县级基金占了基金总数的44%。不过规模只占11.3%。数量多、单体小、盘子散。

对比下，国家级基金以2.2%的数量，撬动了23.6%的规模；省级是24.8%的数量、38.7%的规模。而区县级基金数量占到4成以上，但规模仅占十分之一。所以不仅是政策上，要求限制设立。在资源配置上，合并整合的经济逻辑也是成立的。

我们统计到，过去一年各地在政策执行上已经启动。

在38份各地出台的响应国办1号文的政策文件中，58%的文件明确要求严控区县新设基金。

以《大连市发挥政府投资基金作用赋能产业高质量发展的若干措施》为例，该文件就明确要求:“县级政府应严格控制新设基金及基金管理人，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金的，须按程序报市政府审批。”

从调研的一线反馈看，整合县区级基金也是各地的共识。

西部某国资机构表示，“区县基金设立受限以后，正在自上而下进行整合”。某中部地区区级平台也透露，“其所在市区层面新设基金已出现暂停”。另一发达城市的区级平台也反馈说，区级基金设立“如今需要向市、省层面报备”。

这三家机构分别在西北、中部和珠三角，地方政府的财政实力不同，反馈的处理方式也有差异，但方向高度一致：区县自主设基金的权力正在被收窄。而且存量区县基金的整合会是一个渐进但不可逆的过程。

这一影响自然不仅体现在投资上，也对基层招商影响巨大。过去五年“基金招商”模式从省到市再到县层层下沉，县区级引导基金是很多早期项目的资金来源。新政后，县区招商引资需要寻找替代工具，或者委托省级母基金进行间接投资。

03.整合的B面，直投提升，国资GP大增

区县基金整合，省级和国家级基金规模扩大，带来另一个影响：国资直投比例同步提升，国资GP的市场份额也变大了。

先看直投，2015年至 2024年，直投事件数量占比整体呈波动上升趋势，表明在持续发挥子基金杠杆作用的同时，政府投资基金正稳步加大直接投资比例，逐步形成“子基金投资+直投”双轮驱动的业务格局。

直投活跃度区域集聚效应显著。

江苏直投事件数量连续3年位居全国首位，广东与安徽紧随其后。浙江、北京、上海亦保持较高活跃度。值得关注的是，湖南、湖北直投活跃度有所提升，2025年首次进入全国前十。

整体来看，直投活跃度领先的省市仍高度集中于东部沿海地区，但中西部及中部省份的直投活跃度亦呈现上升态势，区域集中特征依然明显。

相比于直投占比，GP的结构变化更为显著。

政府投资基金在遴选子基金管理人时，越来越向国资背景机构倾斜。国资GP的占比从2015年的34.5%，持续攀升到2025年的54.4%，已经超过了一半。

尤其2020年后加速上升。这体现出政府投资基金对稳健性、政策执行力及资源整合能力的偏好。其中，深创投、长江产业投资集团、中金资本、达晨财智、苏创投等机构获得了较高份额支持。

这也意味着，政府投资基金的钱，正在国资体系内部形成循环。市场化GP拿政府的钱变难了，不仅是因为能力问题，更是因为制度偏好已经改变。而拿到较多政府资金支持的市场化机构也遵循上述偏好，主要为东方富海、中科创星、前海方舟、凯辉基金、同创伟业等头部机构。

我们预计未来12-18个月，政府投资基金的存量整合还将加速。这不是一个坏消息。政府投资基金从快速扩张进入存量优化，与任何一种资产类别一样，是从成长走向成熟的必然过程。

在这一过程中，国家级和省级平台，因为规模优势和行政资源，天然是受益方。国资背景GP，因为制度偏好的持续强化，份额还会扩大。头部市场化机构，凭借稀缺的品牌和业绩记录，仍然有一席之地。