投中观点：中国特色并购基金加速发展 杠杆优势受限于金融体制
根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，国内PE机构设立的私募股权基金中，在设立初期有意向参与并购运作的基金有50只，目标设立规模为133.57亿美元。与国外以杠杆收购为主的并购基金不同，中国并购基金囊括了控股、参股与协助买方产业整合等不同投资策略，成为独具中国特色的并购基金类型。未来，随着我国PE行业深度调整下的多元化布局、投资退出方式趋于多元化、国内并购市场的迅速膨胀、产业整合加速等，我国并购基金群体将进一步丰富。
根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，国内PE机构设立的私募股权基金中，在设立初期有意向参与并购运作的基金有50只，目标设立规模为133.57亿美元。与国外以杠杆收购为主的并购基金不同，中国并购基金囊括了控股、参股与协助买方产业整合等不同投资策略，成为独具中国特色的并购基金类型。未来，随着我国PE行业深度调整下的多元化布局、投资退出方式趋于多元化、国内并购市场的迅速膨胀、产业整合加速等，我国并购基金群体将进一步丰富。
ChinaVenture投中集团分析认为，国内并购基金的发展仍然处于初级阶段，相对于国外成熟的并购基金发展模式，国内尚无完全主导并购交易的基金出现，部分参与并购运作的PE基金受限于国内特殊的金融体制，也没有充分体现出并购基金的杠杆融资优势，对投后企业的重组整理能力仍有待提高。但随着券商、产业资本、以及大型PE机构对并购基金参与度逐渐提升，我国并购基金将步入快速发展期，未来几年将成为我国私募股权投资市场重要的基金类型。
国内并购基金迎来发展契机
并购基金，是专注于对目标企业进行并购的一种私募股权基金，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行重组改造，持有一段时间后再出售，经常出现在MBO(管理者收购)和MBI(管理层收购)中。在投资阶段上，并购基金更倾向于成熟期和扩张期企业，这些企业已有成熟的盈利模式，易于重组后再次上市或出售，从而为PE机构带来丰厚回报。
近几年，伴随着中国经济的高速发展，以及国内私募股权行业的迅速扩张，我国并购基金迎来发展良机，主要有以下两方面原因：
一方面，从国外私募股权基金的发展历程上来看，从创投基金到并购基金的转型是行业走向专业化的重要标志。20世纪中期的美国，在高回报率的吸引下，大量资金开始涌入私募股权领域，随着资金供应的不断增加与行业竞争加剧，回报率开始逐渐降低，并购基金应运而生，在美国的并购浪潮中，并购基金起到了重大的推动作用，至今已发展较为成熟。而我国私募股权投资市场，由于市场环境及政策限制等因素，尚未出现运作成熟的控股型并购基金。但在经历2008至2011年的爆发式增长并随之进入市场低谷后，投资机构则开始寻求更为专业化和成熟的运作方式，尤其是随着Pre-IPO投资机会逐渐减少，投资机构也需要寻找新的投资方式以满足LP需求。并购投资(Buyout)成为价值投资的重要体现，并购基金在国内的出现也势在必然。
另一方面，国内一些参股型的并购基金也正迎来市场利好。近年来，中国并购市场迅速膨胀，行业内部整合动力十足。根据ChinaVenture投中集团统计显示，2007年至2012年，中国企业并购交易规模及案例数量呈现爆发式增长，交易完成规模由2007年780.28亿美元增至2012年1397.94亿美元，累计增幅达78%。虽然2008年底银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》解禁商业银行并购贷款业务，一定程度上缓解了我国企业并购交易的资金难题，然而，从并购贷款授信对象来看，仍然以煤炭、有色金属、钢铁、矿业等行业的大型国企为主，其它领域企业受益有限。因此，并购交易对资金的需求推动企业寻求外部机构的支持，而以协助买方企业为目标的参股型并购基金在中国市场得到快速发展。
参股型并购基金将成为我国并购基金主要模式
如上文所述，从并购基金的投资策略来看，主要可分为参股型并购基金和控股型并购基金：
参股型并购基金是指基金在参与并购的过程中，不获得标的企业的实际控制权，而是通过提供债权或股权融资的方式，协助主导并购方参与对标的企业的整合。这类基金更擅长为企业提供财务支持和增值服务，如可为企业提供过桥贷款，或直接联合其它产业投资者为并购交易提供股权融资，经过企业整合重组后，择机选择并购或IPO等方式退出。这种方式往往存在于并购基金发展的初级阶段，是目前我国并购基金的主要运作模式，如：中联重科联合弘毅、曼达林、高盛2.71亿欧元收购世界排名第二的意大利混凝土机械制造商CIFA公司100%股权，三一重工联合中信产业基金3.6亿欧元收购德国工程机械企业普茨迈斯特100%股权，PE机构在并购交易中都提供了财务支持。
控股型并购基金在实际运作过程中更倾向于获得标的企业的实际控制权，收购后在资本的导向下对标的企业进行重组及整合，这类基金往往对基金管理机构的专业运作能力及行业背景要求较高，因此基金管理公司多引进职业经理人或企业创始人等管理层人才。这种模式是目前美国并购基金的主要运作方式，在国外成熟的金融体制下，并购基金可为交易提供丰富的融资手段，如：发行垃圾债、优先存款、夹层融资等，其强大的杠杆融资能力也成为并购交易达成的重要因素(见图1)。
图1 并购基金投资策略
根据ChinaVenture投中集团统计，2006年至今国内PE基金共参与199起Buyout型投资交易，累计涉及投资规模达225.4亿美元，平均单笔交易规模达1.13亿美元，其中2011年以43起交易、81亿美元投资规模居近7年之首(见图2，表1)。
图2 2006年至2013YTD国内PE机构Buyout型投资趋势图
表1 国内PE基金Buyout型投资典型案例
券商、产业资本积极参与设立并购基金
根据ChinaVenture投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，国内PE机构设立的私募股权基金中，在设立初期有意向参与并购运作的基金有50只，目标设立规模为133.57亿美元。然而在实际运作中这些基金却有较大差异，根据国内并购基金的管理机构背景，将其主要分为以下三类：
第一类，产业系并购基金，这类并购基金主要由大型产业资本与PE机构联合发起，大型产业资本同时作为基金的LP，但只以较少比例出资(约10%-20%左右)，其余部分资金由PE机构从其它渠道募得。这类并购基金只专注于该产业资本既定的项目，合伙期满如果项目未能退出，则由该大型产业资本收购，并购基金从而实现退出，因此，此类基金也被称为专项基金。这种并购基金在项目筛选、收购后整合重组、退出方式探索上尚未完全市场化运作，因此也比较适合国内PE机构初步发展并购基金的阶段。
国内典型案例如：依据浙江京新药业股份有限公司的并购战略及潜在的并购对象设立、由天堂硅谷和元金投资共同发起设立的规模为10亿元的并购基金——天堂硅谷元金投资合伙企业;景良资产与大连大显集团联合发起，由景良投资管理、主要用于投资大显集团旗下的新疆农业项目的10亿元并购基金——新疆景良大显农业并购基金;由天堂硅谷与大康牧业联合设立，由天堂硅谷管理，并定向投资于大康牧业潜在收购对象的3亿元并购基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业(见表2)。
表2 国内产业资本设立并购基金情况
第二类，券商系并购基金。2012年11月，中国证券业协会发布《证券公司直接投资业务规范》，在直投基金的种类上进行了列举和明确，即“直投子公司及其下属机构可以设立和管理股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金”。该文件的发布为券商直投设立并购基金提供了直接的政策依据。券商丰富的客户资源为其在基金募集、项目筛选、并购后整合重组方面提供了相当程度上的优越性，同时专业较强的并购和直投团队、以及丰富的行业研究经验，将成为券商系并购基金区别于其它并购基金的独有优势，未来一段时间内将趋于活跃。
券商系并购基金在设立模式上主要分为三种：一是由直投子公司作为基金管理公司直接设立并购基金，如中信证券通过旗下直投子公司中信并购基金管理有限公司设立的规模100亿元的中信产业并购基金、中金证券通过旗下直投子公司设立的规模50亿元的中金佳泰产业整合基金;二是与国际知名资本巨头联合设立并购基金，如光大证券与罗斯柴尔德达成战略合作组建并购基金;第三种是指券商与地方政府联合主导设立的并购基金，如海通证券与上海国际集团牵头组建的目标规模近100亿元的上海国际全球并购基金(见表3)。
表3 国内券商设立并购基金情况
在具体投资运作上，券商系并购基金主要进行控股型的并购交易，通过对企业重组整合后通过IPO或并购实现退出，然而由于首只券商系并购基金中信产业并购基金仍未进行具体运作，并购投资在中国市场能否成功运作有待市场验证。而已经成立的侧重产业并购整合的中金佳泰产业基金在具体投资方式上则采取了多样化的投资策略，并未单纯投资于并购型交易。
第三类，大型PE机构系并购基金。这类并购基金由国内已有多年成熟运作经验的大型PE机构发起，具体运作过程中采取控股收购、少数股权投资、跨行业投资等多样化投资策略，通过对未上市企业少数股权投资、参与上市公司定向增发等，来平衡控股收购带来的巨大风险。这种基金在具体收购与退出运作上，与并购基金基本无差异，对基金管理团队的专业运作能力要求较高，处于向纯并购基金转型的过渡阶段。
国内比较典型的PE机构如弘毅、鼎晖等，其中弘毅投资多以参与国企改制为主，曾先后参与收购中联重科、石药集团、改制中国玻璃等，而鼎晖较为典型的案例则为联合中信产业基金收购绿叶制药集团50%控股权的交易。
ChinaVenture投中集团分析认为，国内并购基金的发展仍然处于初级阶段，相对于国外成熟的并购基金发展模式，国内尚无完全主导并购交易的基金出现，部分参与并购运作的PE基金受限于国内特殊的金融体制，也没有充分体现出并购基金的杠杆融资优势，对投后企业的重组整理能力仍有待提高。但随着券商、产业资本、以及大型PE机构对并购基金参与度逐渐提升，我国并购基金将步入快速发展期，未来几年将成为我国私募股权投资市场重要的基金类型。
附：相关报告
研究垂询
万格 Fiona Wan(分析师)
Email：Fionawan@chinaventure.com.cn
媒体垂询
杨丽玲 Lillian Yang(媒介专员)
Tel：+86-10-59799690-512
Fax：+86-10-85893650
Email：Lillian@chinaventure.com.cn
关于CVSource
CVSource是ChinaVenture投中集团旗下一款专注于中国私募股权、战略投资与并购等股权投资市场的在线信息产品，为VC/PE投资机构、有限合伙人、战略投资者，以及投资银行、律师事务所、会计师事务所、研究及咨询公司等客户提供专业信息与数据解决方案，其内容包括：非上市企业分析及行业研究、私募股权市场分析、战略投资及并购市场分析、股权投资基金分析。
关于ChinaVenture投中集团
ChinaVenture投中集团是一家领先的中国市场金融数据及商业信息服务提供商。ChinaVenture通过旗下数据产品CVSource，为活跃于中国市场的投资机构、投资银行、战略投资者、资产管理公司等各类金融客户提供专业的数据、资讯及分析工具，同时运营中国PE/VC行业第一门户网站www.ChinaVenture.com.cn， 并举办各类投资会议。ChinaVenture投中集团成立于2005年，在北京、上海和深圳设有办公室。